天风策略:是系统性调整来临?还是新的上车机会?[Migage]

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作者:分析师徐彪

“我们的思考”系列之四十五

【天风策略】是系统性调整来临?还是新的上车机会?

天风策略刘晨明、许向真、朱小溪、徐彪

过去一周,市场经历了6月以来最猛烈的一波调整,作为五月底以来最坚定、最持续看反弹窗口期的卖方策略(大家可以回顾我们过去两个月公众号中的周报),在市场连续出现海外黑天鹅(朝鲜问题引发全球股市大跌)、国内期货上调交易手续费、央行货币执行报告再提金融监管(同业存单18Q1纳入MPA考核)等不利因素的情况下,我们有必要再去客观审视一下目前市场运行的逻辑和环境,市场会否重复4月3300后的系统性调整?还是给了大家一次重新上车的机会?

在此之前,我们必须先讨论一个很难回答,但又致命的事情:朝鲜问题究竟是短暂的黑天鹅,还是局部战争爆发的前奏?

从过去半周的全球金融市场来看,交易者们要比以往任何一次都更加担心朝鲜问题,几乎闻风丧胆般的抛售股票。周三开始,欧美、亚洲股市皆墨,VIX恐慌指数周四大幅飙升近45%,周五陆港通四条路线资金全部净流出。

如果朝鲜这只黑天鹅真的坐实,那么这种全球股票市场全盘皆墨的情况可能就要延续一段时间了,A股的系统性调整也就很难逃避了。

但是从理性的角度出发,去做一些判断,还是有迹可循的。

从中国的角度出发,正值十九大的关键政治敏感期,任何节外生枝的事情恐怕都不是我们想看到的,因此,中国领导层一定希望尽力从中斡旋,以谈判的和平方式度过危机。据媒体报道,12日习近平与特朗普已经通过电话形式就朝鲜半岛局势交换意见。中方立场十分明确,“坚决反对违反联合国安理会决议的行为,同时希望有关各方保持克制,避免做加剧半岛局势紧张的事”。

从美国的角度出发,特朗普上任半年,政治生涯刚刚起步,也同样处于各个阶层“领导班子”换届的敏感期。梳理历史上二战后,美国参与的大小战争来看,除非类似“911”美国本土受伤的情况出现,否则在新总统上任、政权尚未稳固的第一年里,几乎不会发动大规模的局部战争。

表1:二战后美国历次军事行动一览

资料来源:公开资料整理,天风证券研究所

因此,目前来看,大概率的情况下,以和平和对话的方式解决问题几乎是当前阶段,中美两国的一致诉求。

从周五夜间美股的企稳回升,以及此前飙升的VIX恐慌指数的回落中,也可以看出全球交易者的情绪正在从过去半周的极度恐慌中逐渐平稳下来。

对于A股市场,从过去一年经历的黑天鹅中走来,你会发现,导致VIX指数飙升的海外黑天鹅事件并不是影响A股市场走势的核心因素,但是如果A股市场因为海外黑天鹅被错杀,那么市场一定是在给大家上车的机会,典型的例子就是去年6月英国脱欧后A股市场的表现。按照目前我们的合理推测,如果朝鲜黑天鹅最终以和平方式过渡,不引发局部战争和冲突,那么这半周以来全球市场恐慌造成的A股下跌,很有可能又是一次错杀。

上周另一个关注的焦点是,以中钢协和期货交易所为主的监管机构传递出了不希望商品价格过快上涨的信号。

过去两个月周期股的强势反弹,起初是修复了此前对于经济过于悲观的判断,随后关于供给侧会继续发力的预期又逐渐起来。

回顾四月份周期开始系统性调整之前出现的一些信号,进入4月份,当时我们看到的是高频数据的集体回落,高炉开工率同比大幅下滑、同时发电耗煤环比也下降,最终4月的PMI由3月的51.8大幅调整到51.2。再叠加期间黑色商品期货价格的连续大跌,市场对接下来的经济形成了过渡悲观的预期,于是周期股自然出现一波系统性下跌。

但是,进入8月份,客观审视周期股面临的两个环境:

一是需求端,目前来看,Q3需求平稳符合预期的概率更大。7月的发电耗煤同比增长10.64%,出现明显反弹。截至8月11日,六大集团日均耗煤量78.8万吨,环比7月大增25%,同比继续保持10%以上的增长。同时去年的7-8月是房地产投资和销售同比数据基数相对较低的月份,因此用体来说Q3需求端的高频经济数据应该都至少符合预期。

二是供给端,这里有必要先回答一个问题,中央环保督察已经完成3轮,第四轮也在7号启动、京津冀周边为期一年25批次的督查也已进行了三分之一,那么为何近期市场才对供给端发生的事情这么关注?

我想原因就在于市场此前“地方政府唯GDP是瞻”的惯性思维正在逐渐被打破,因为你发现连魏桥这种占山东省电解铝产能接近70%的纳税大户都要被关停1/3的产能,并且真的会有高层领导干部因为环保督查不利被免职(上周天津的两个副区长),于是大家开始逐渐意识到,环保是要动真格的了,绝不是雷声大雨点小。

向前看,中央督察第四轮刚刚启动,预计持续一个月左右,同时京津冀周边2+26城的督查要在明年4月份前完成剩余的17轮次督查,再加上供暖季,钢铁、电解铝、氧化铝、炭素四个细分行业明确的限产时间和目标,供给端的决心和持续度大概率也不会低于预期。

客观来说,此前由于周期股的上涨过于凌厉,在无法判断股票价格已经多大程度反映了供给侧预期的情况下,我们也很难再为周期股擂鼓助威。但是如果周期股继续像上周那样快速的调整,反而可能会带来上车的机会,因为这一次需求侧和供给侧的环境都要远比4月份好很多,这就决定了周期股不会是如4月份那样的系统性大跌。

还有一点需要补充的是,通过梳理16年以来,期货交易所上调保证金比例和手续费后,期货价格在一周和一月内的表现,可以明显观察到,保证金比例和手续费并不是影响期货价格的核心因素,价格本身更多还取决于基本面和预期的变化。

最后,还需要解释一个问题:央行刚刚出炉的《2017年第2季度中国货币政策执行报告》。

文中关于“拟于2018年一季度评估时起,将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核”的内容再次引发了金融监管可能加剧的预期。

对此,我们的理解是,金融去杠杆的方向和力度不会有任何改变,但不是现在。

虽然金融工作会议和货币执行报告的对于金融去杠杆和金融监管的口风都偏紧,但是目前阶段,货币政策和利率的环境都是相对不错的,金融去杠杆和监管实质性动作很少,这与十九大之前以稳为重的中心思想不无关系。

观察银行间市场利率,你可以明确的感受到,货币政策的环境从6月开始由此前的中性偏紧转向了实质上的稳健中性。

7月中旬以来,银行间利率shibor的确出现了一波反弹,原因可能归结为Q3首月的财政缴税回收了部分流动性。但与Q2首月财政缴税期间,shibor反弹的斜率相对比,要缓和非常多。同时,银行间质押式回购利率DR007虽然近期波动加大,但与4月同期相比,中枢也相对更低。因此,总体上来看,货币政策的环境虽然没有大幅宽松,但相比4月仍然要温和的多。现阶段,资金面收紧和金融监管加剧的信号尚未出现。

总结一下,我们今天讨论了三个问题:

1、从理性角度去判断,引发朝鲜战争绝不是目前阶段中美的一直利益诉求。昨晚美股企稳、VIX指数回落,全球交易者情绪逐渐平复。类似去年6月英国脱欧的黑天鹅,这一次A股的挖坑很有可能是一次上车的机会。

2、上周在很多“不想价格快速上涨”的政策信号释放出来之后,周期股快速回调。但客观来讲,重新审视目前阶段和4月周期系统性下跌之时的环境,不管是需求侧、还是供给侧,Q3都很难出现系统性低于预期的可能。因此我们更加倾向于这是一次短暂的回调,而非系统性的下跌。后续还可以关注供暖季有明确限产时间和规模的钢铁、电解铝等细分行业。但向前看,配置上应该趋向于均衡,业绩为王、淡化风格因素。

3、央行Q2货币执行报告再提金融监管(同业存单纳入MPA)。结合近期相对平稳的银行间利率水平,我们更倾向于认为虽然金融监管还会加剧,但时间不是现在,Q3是利率环境平稳、监管环境缓和的有利窗口期。


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