天风策略:A股整体难以大幅拔估值 仍以寻找业绩确定性机会为主

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  【天风策略】顺周期风格还能持续多久?还有多少空间?

  来源:分析师徐彪

  摘要

  核心结论:

  A股市场过去二十个交易日整体风格显著偏向于顺周期板块,其中有色(17%)、家电(17%)、汽车(15%)、钢铁(15%)、石化(11%)五个行业指数的涨幅均超过10%,显著跑赢中证800(4.4%)、创业板指(2.6%)、沪深300(4.8%)。

  向前看,从市场整体格局来说,海外疫苗超预期、国内信用违约等问题并没有改变A股的核心矛盾,我们维持过去两期周报中的判断——未来半年市场进入【信用收缩前期】——即信用见顶、但盈利持续扩张的阶段。历史上,这样的阶段中,A股整体难以大幅拔估值,但是没有系统性风险,仍然以寻找业绩确定性的机会为主。

  因此,结构仍然重于仓位,尤其是对于顺周期板块,当前位置应当如何看待?本篇报告我们试图回答以下几个问题:

  (1)当前支持顺周期风格占优的主导性因素有哪些?还能持续多久?

  (2)顺周期风格下,传统强周期板块,谁的弹性更大?获取持续超额收益的能力更强?

  (3)顺周期中的可选消费,已经积累了一定涨幅,是否还有超额收益的空间?

  (4)顺周期风格与日历效应如何兼顾?

  对于风格的讨论,在前期的报告《如何客观看待业绩相对趋势以及当前激辩的风格》(9月2日)、《大切换?——眼前的苟且,但别忘了还有诗和远方》(7月5日)、《推荐科技的心路历程——当我们谈论风格时,本质上在讨论什么?》(2月23日)中,我们把风格切换划分为三个维度:

  第一种我们暂称之为“究极体切换”,指持续时间长(一年以上)、相对收益显著的风格切换。比如16年开始,连续三年的价值蓝筹趋势性占优。这类大级别的风格切换必定以确定的相对业绩趋势为逻辑支撑。

  第二种是短期的风格漂移,指并未破坏大的风格趋势,但受阶段性的相对估值、短期相对业绩变化、资金面、情绪等因素驱动,走出了阶段性的风格逆转,在1-3个月内有显著的超额收益。

  第三种是由日历效应带来的切换,这与各板块的季节性事件或者年季报的披露节奏有关。比如历年四季度基于对来年经济预期而发生的蓝筹股的估值切换。

  01

  当前顺周期风格的占优,属于三种类型中的哪一类,主导因素是什么?还能持续多久?

  首先,我们还是先从相对业绩这一问题入手——长期风格趋势最终由长期业绩相对趋势决定、短期风格漂移也与短期业绩相对趋势的变化相关。

  在中报全部披露后,也就是9月2日的深度报告中《如何客观看待业绩相对趋势以及当前激辩的风格》,曾经明确提到,后续几个季度的相对业绩趋势,沪深300可能会出现阶段性占优(明年Q1和Q2),因此,风格也可能出现阶段性的平衡。

  随着三季报的出炉,我们更新了上面图片中业绩相对趋势的数据和后续的预测结果。(图中红色虚线是根据天风策略团队沪深300和创业板指的盈利预测模型估算结果)

  上图中,我们可以得到三个结论:

  (1)Q3开始创业板业绩优势不在,市场风格从7月开始也更加偏向传统经济为代表的沪深300.

  (2)向前看,沪深300到明年Q1可能出现明显的阶段性占优。这是支撑顺周期风格还能继续领先一个季度左右时间的重要因素。

  (3)但是,更中长期来说,中长期的风格趋势(2-3年的拐点),由传统经济和新兴产业盈利预期的相对强弱决定,而盈利的相对强弱,又与信用扩张的方向密切相关。于是,决策层倾向于让哪个方向的产业加杠杆,最终哪类产业的盈利趋势和风格就会更加占优。上图中的三次重要拐点(13、16、19)都不例外。目前来看,不管是根据我们的盈利预测模型、还是决策层对加杠杆的态度(抑制地产、地方政府债务,同时加强科创直接融资),都决定了中长期新兴产业业绩更占优的趋势还远未结束,如图中的红色趋势线。

  02

  顺周期风格下,传统强周期板块,谁的弹性更大?获取持续超额收益的能力更强?

  在沪深300为代表的传统经济业绩和风格阶段性占优的背景下,还有一个伴生因素值得关注——即未来半年是PPI持续回升的窗口期。

  虽然PPI回升的过程不确定,可能取决于疫苗、全球经济、油价等因素,但方向明确和高点基本在明年4月左右。

  那么,问题在于,传统强周期板块在PPI回升的过程中,超额收益幅度和持续度谁更强?

  首先,在12-15年产能严重过剩之前,中国经济投资端的总需求弹性较大,因此强周期行业在PPI回升的过程中,都有较强且较持续的超额收益。

  但是,随着中国固定资产投资增速的下台阶,总需求层面的弹性开始大幅减弱,于是强周期行业在PPI回升过程中的超额收益持续性和强度也出现分化。

  如下面5张图所示:

  针对2015.9-2017.2整个PPI持续回升阶段,(PPI当月同比从-5.9%反弹至7.8%,随后见顶回落,共18个月),我们可以看出,不同强周期板块,在PPI大幅回升过程中,超额收益持续度和强度的区别,如下图所示:

  上图中我们可以得到的结论包括:

  (1)从超额收益的持续性上来说,建材、化工最具优势。其中一个原因可能在于化工和建材行业格局更好、具备周期成长属性的α公司更多,于是能够吸引更多中长期资金。但有色、钢铁、采掘行业缺乏显著的个股成长性和α属性,整体β取决于需求端的弹性,于是缺少长期资金的关注,更多依靠短期资金形成短期爆发的交易性机会,股价容易形成大起大落,赚钱难度相对较大。

  (2)从超额收益的强度上来看,建材、有色、化工最具优势。考虑到本轮PPI回升区间的特殊情况,比如疫苗带来全球经济复苏的预期、消费建材TOB的逻辑可能受到房地产三条红线的影响等。同时考虑到持续性问题,在所有强周期方向中,我们首推化工、其次是基本金属。

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  顺周期中的可选消费,已经积累了一定涨幅,是否还有超额收益的空间?

  最近一段时间,以汽车、家电为代表的可选消费品都出现了不同程度的补涨,但我们仍然看好这些行业后续的超额收益。原因在于这些行业目前还处于“双低的格局”。

  第一“低”:景气度水平足够低、未来还有持续改善的空间,并且Q3业绩部分已经开始超预期

  从Q3业绩超预期的角度来看,检索卖方Q3季报点评中业绩超预期的公司,其中涉及超预期公司较多的行业,主要集中在高端制造和可选消费。其中包括汽车、家电、家具。

  第二“低”:公募基金持仓水平足够低,有进一步加仓的空间,并且可选消费的几个行业公募基金具备定价权(即公募加仓当季度该行业大概率能获得超额收益)

  从公募基金有定价权的行业来看,我们在前两期公募基金季报总结中都提到,汽车、家电、家具、保险是目前公募基金持仓较低的行业,一旦加仓,超额收益可能非常显著。

  04

  如何兼顾当前顺周期风格占优和日历效应引发的短期风格漂移?

  在前一段时间的深度报告《从年化12%到年化28%,行业比较模型的进阶之路》中,我们系统性的阐述了行业比较的一些经典方法论。

  其中,对于季度维度的行业比较方法论,主要基于两套逻辑:

  一是日历效应下,每个季度最大概率占优的风格或者行业,尤其是有逻辑支撑的,要重点关注。

  二是寻找当期景气度最好的方向。通过主观形式,每个季报期之前一个月我们会有电话会议;客观形式筛选可以参考我们的模型:tf-strategy.com。

  那么,目前而言(Q4),顺周期板块的风格占优,是以上两套逻辑的叠加和加强,低估值顺周期既是在经济预期不错的情况下,Q4最容易占优的风格,这是属于日历效应,同时也是未来一两个季报业绩层面相对占优的方向。

  但是,进入Q1,日历效应都带来的科技成长板块超额收益的风格,也需要关注,尤其是每年的2月份,成长风格整体取得超额收益的概率超过80%(过去16年只有3次失效),同时一些成长细分板块取得超额收益的概率更是在100%。

  因此,进入春季躁动的前期,在保持对顺周期核心配置的前提下,我们建议关注一些今年超跌且可能有一定边际改善的成分细分板块,比如前期调整幅度较大的信创、金融IT、医疗信息化、5G等方向。

  风险提示:宏观经济风险,违约风险超预期,海外疫情发酵风险。

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责任编辑:陈志杰