招商基金徐冉:A股市场明显超跌 三大理由看好后市

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  全球突发事件频出,如何解读?资本市场巨震,如何布局?为何A股在全球股市中最为抗跌? 3月25日国泰基金、银河基金、嘉实基金、华宝基金、华夏基金、鹏华基金等视频直播解盘。查看视频直播列表

  3月25日 19:30

  疫情扰动下的海外市场投资策略

  徐冉 招商基金资产配置部基金经理

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  实录内容:

  【徐冉】:大家晚上好!我是招商基金资产配置部基金经理徐冉,目前负责大类资产配置相关工作,很荣幸有机会跟大家汇报海外市场的最新策略。

  最近海外特别热闹,相信朋友们都关注到了,一会儿暴涨,一会儿暴跌,我们昨天刚见证美股涨停,美股历史上有五次熔断,我们本月就见证了四次。今天跟各位朋友讲一下疫情扰动下的海外投资策略,非常应景。

  由于时间有限,我们直奔主题,聊几个大家最为关心的问题。一是为什么市场跌成这样?二是各类资产下跌到怎样的级别,往后怎么看?三是接下来还有哪些风险需要提示。希望通过我今天的汇报能让大家有更加清晰的认知。

  诱因1:海外疫情尚在爬坡期,路还很长

  第一个诱因显然是2月下旬以来海外市场疫情的发酵,目前全球确诊新冠肺炎33万人,非常夸张,最近一些国家元首纷纷确诊,球星、明星也有确诊案例出现。不好的一面是市场开始紧张,恐慌情绪加剧。好的一面是各个国家开始重视,推出各种举措,包括停课、隔离,虽然其他国家跟中国的体制有所不同,很难有这样强大的控制力,但做总比不做好很多。

  海外目前疫情尚在爬坡期,一开始爆发比较严重的伊朗、韩国,无论新增还是累计都有放缓,但是欧美区域,特别是意大利、美国,数据上升斜率特别陡峭。疫情短期难以很快结束,在这样的市场影响下,波动加剧在所难免,当疫情出现企稳信号,市场也会吹响明确的企稳号角,但目前从宏观框架下还给不出这样的结论。

  诱因2:油价暴跌,但下行空间较为有限

  不好的事情特别容易成双成对,本身疫情就很胶着,月初沙特和俄罗斯又僵持不下,欧佩克会议本来是说减产的,结果非但没减产,还增产了很多,最低把油价打到20美金/桶,让大家真的是“活久见”,美股的两次熔断多少跟油价有关。往后看,沙特和俄罗斯是否能重新回到谈判桌上,这肯定是非常重要的事情,但是对于地缘政治的判断也是我们从宏观视角不太容易得出结论的。我们测算出来的各国开采原油现金成本,显然20美金/桶已跌破大部分国家的心理承受能力,如果沙特和俄罗斯双方能回到谈判桌上,当然是最好的事情,油价会有U形反弹,我们认为合理价格油价要恢复到40美金/桶,这才是相对正常的状态。

  诱因3:流动性恐慌持续,美联储快速出招

  显然以上两个原因还不太能给大家解释为什么美股熔断四次,最近价格表现非常奇葩,黄金、美债、美股全都是下跌的,只有美元涨到102,这个现象明显是头寸踩踏导致的结果,大家非常恐慌,什么资产都要抛售,手中持有美元,这是流动性导致的危机。目前息差水平处于金融危机以来最高位,但跟08年相比,现在看起来也还好。

  市场最关注的流动性压力主要来自几个方面:一是信用债市场,特别是低等级美债的压力非常大。二是离岸美元市场,显示出资金面压力非常紧张。三是共同基金、对冲基金的赎回压力非常大。

  好在“央妈”们出手还算快,不管降息、QE还是非常规的货币手段,都出得很快,意思就是告诉大家,我的态度很明确,只要能救,我一定会无所不用其及救大家。最相信流动性问题是时间可以缓解的。

  接下来再看一下资产价格的变化,到底资产价格跌到真正位置、往后怎么判断?

  不管是风险资产还是避险资产都是下跌的,唯一获胜的是VIX多头,年初以来涨了200%多,在不确定性环境下,最确定的事情看起来就是波动率的增加。

  股市反映非常剧烈,过去一段时间见证了各种各样的历史,发达跌完新兴跌,新兴跌完发达再跌,大部分国家过去两周回撤超过20%,非常罕见。最惨的巴西年初以来已经下跌50%,从全球维度看,中国是年初以来下跌最少,创业板还是上涨的。

  再看一下利率的情况,不仅股市出现暴跌,过去一段时间美债波动也历史罕见,过去两周内,美债出现了从0.3%到1%这种大幅超过60%、70bp的波动,这非常恐怖,大家要知道,全球目前有超过50万亿资产以美元计价,如果美债波动这么大,人们想搞清楚其他资产到底有无收益、敢不敢买,难度是大幅增加的,这也是流动性枯竭的根本原因,手里就算有钱也不敢买,这也是波动巨大的市场给投资者带来的困惑。

  美债收益率隐含的实际利率已经是负的,这意味着市场有三个解读:一是经济数据往后还会变得很差,二是可能有通缩的风险,三是流动性还会更加宽松。我们还想给大家提示一点投资机会,我们的投资框架中比较靠谱的事就是黄金跟实际利率的走势有明显相关性,历史上只要在实际利率有明确下行趋势的情况下,黄金都有上涨机会。现在实际利率已经负的了,最近因为流动性的抛售,黄金反而出现一定程度下跌,短期黄金的补涨反弹空间比较明确了,这一点投资机会也给大家提示。

  对比2年和3年其他国家和美国的利差比较,这是投资框架中特别重要的事情。在此特别提示中美利差的问题,最近美债利率明显下跌,中国的利率也跌,但还算克制,所以中美利差快速走扩,目前十年利差已到接近200bp中美利差历史极度舒适区间,这意味着中国的政策空间比较充足,降息也是顺理成章的,从全球的角度做大类资产配置的话,中国资产的性价比要比其他国家优厚。

  最近美元指数一度飙至102,很夸张,除了美元指数飙升,从右图可以看到另一个比较惨烈的事情,就是很多新兴市场的货币出现急剧暴跌。这里我们需要给大家提示关于新兴市场的风险,历史上发达国家如果出现流动性问题,新兴市场从来都不能独善其身,这是必然的事情,本来高美元的环境下新兴市场特别容易爆雷,现在是高美元,叠加疫情,再叠加基本面的冲击,三重打击之下,外债占比高、对外依存度比较大的国家会面临较大的流动性问题,问题会比发达国家更多。好在中国不属于这一情形。

  再看一下股市估值的最新情况,年初做这个数据时,大部分国家都在历史均值附近,特别是欧美,估值都在历史中枢以上。经过一轮疯狂下跌之后,股市看起来便宜了很多,所有区域市场的股市估值都回落至历史均值以下,其中中国估值更加便宜。

  再多提一句中国市场的性价比,一是相对便宜,二是中国的疫情控制比海外其他市场更早,三是中美利差够厚,这三家叠加起来,中国股市跌得少是非常有理由的,因为中国的逻辑更顺。

  大家肯定跟好奇,到底往后我们的策略怎么看?说实话,宏观策略在目前时点想给出精准判断很容易被左右打脸,最影响市场的变量,不管是流动性还是疫情发展,都很难在目前时点给出拐点的信号。我们能给的建议是这样的,短期不得不承认估值看起来已经非常合理,市场再大幅下挫的可能性相对较低。但要注意市场一定是高波动的环境,可能会出现不断的暴涨和暴跌,这是短期维持的现状。中期而言,我们的信心更足,市场肯定明显超跌了,因为在全球低利率环境下,负利率、资产荒等话题又会再度回到我们的视角,越往后,风险资产的性价比会愈加显现,建议大家多关注结构性机会,特别是可以多关注中国资产的性价比。

  刚才给大家汇报了疫情演变、这次暴跌的原因,回顾了一下最近的市场情况,最后谈一谈我们对于未来的隐忧。

  引诱1:货币政策竭尽全力,流动性缓解可期,但“后遗症”呢?

  货币政策方面,最近美联储非常勤劳,加班加点出各种政策,比如把利率直接降至0,QE投放7000亿,该出了很多非常规货币政策,包括CPFF、PDCF、MMLF等等,政策处得非常快、非常急,各种F基本上每天都在出。

  出了这么多政策,为什么市场波动还是这么巨大,背后的原因主要是以下几点:一是美联储现在做的事情,下沉到企业和居民端的还是不够多,本周一晚上公布通过成立SPV的方式向一二级市场买信用债和ABS,才能直接救到小企业和居民,只是降息、只是投放国债无法直接给到这些部门,不够直接、太间接是第一个问题。二是现在美联储的交易对手主要是一级交易商,一级交易商主要包括大行或者高盛、摩根等我们耳熟能详的投行,但目前美国市场最大的问题并不在于此,现在赎回抛售比较大的是共同基金、对冲基金以及ETF,爆仓的问题主要集中在非银机构,这是美联储最头疼也是最需要救助的方向。三是美联储现在做的事情比较充分,COPY了很多08年的脚本,但数据改善不够多,所以我们认为最大的问题是市场情绪恢复、对于恐慌担心的缓解需要时间等待,不可能一蹴而就,一天两边就能救下来,因此在高波动的市场环境下,流动性恐慌的反复至少未来一个月还是市场的常态。

  短期流动性问题的解决,联储已经说了“whatever it takes”,我们不是很担心,目前的流动性数据也没有08年那么严重,至少爆发金融危机的可能性不大,这不是我们最担忧的。那么我们担忧的事情是什么?能用钱解决的事就不是问题特别大的事,可是有些问题不是钱能解决的,现在美联储的招数已经用得这么猛了,我们对于美国长期的担忧是不是在加剧呢?是的。

  美联储过去30年非常规降息情况下,当时的利率至少都是5%、6%,少的话也有4%,而现在利率已降到0%,这是历史上没有见过的事情,0%利率基准的美国市场意味着什么?这意味着政策已接近尾声,政策对经济的刺激逐渐有乏力感、无力感,也意味着泡沫不断积聚。往后看,可能存在的现象是潜在增长中枢被拉下来了,当年日本为了应对汇率问题不断降息,引发了后遗症,市场可以恢复平静,日本的股市也可以恢复平静,但留下的问题是低利率、低通胀、高杠杆、高债务的格局如何破?日本失去了过去的十年、二十年,到现在已经失去了三十年,怎么补?这个问题大家不会讨论太多,因为短期市场想要的是流动性,把窟窿填上。如果五年后、十年后回过头来看今天所发生的事情,货币政策已经竭尽全力,后遗症可能是市场更值得关注,也是经济发展上更值得关注的非常深远的话题。

  隐忧2:信用债市场的风险敞口

  我不觉得现在美股的危机是08年金融危机,美国各个部门的杠杆率水平,08年金融危机之后,金融部门的杠杆,特别是居民部门的杠杆都在明显下降,维度上升的是政府部门的杠杆,企业部门也在不断加杠杆。目前更大的隐忧是企业部门,最近流动性紧张使得美国投资级债券信用利差出现报复性抬升,跟危机时刻有一定可比性,过去十年企业加杠杆的过程中,美国过去玩得很溜的链条就是发债、回购自己的股票,公司EPS增厚,市值做高,再发债。现在信用利差这么高的情况下,意味着这些企业发不出去债,链条也就被打破了。考虑到油价大跌本来就使得美国能源部门的企业受到很大损伤,疫情扩散又会使得很多公司的现金流受到阻碍,再叠加企业债的链条被打断,接下来一段时间需要特别关注的是美国企业的信用风险暴露,是否出现违约事件,这是接下来需要重点跟踪的事情。

  隐忧3:经济衰退的风险加大,基本面的数据是后续跟踪重点

  最近我们在恐慌疫情、恐慌流动性,可是经济基本面到底会变成什么样子?国内我们已经看到数据了,显然也不保了。海外数据太少,大家心里没底,昨晚看到的数据,美国和德国服务业PMI已经落到30多,制造业PMI相对好一点,大概是40多,但是数据显然不够多。外资大行对于二、三季度美国经济陷入衰退的概率已经形成非常一致的预期,接下来大家要做好心理准备,3月底到4月初陆续出来的全球PMI数据、失业率、就业数据可能会让我们大跌眼镜。特别需要重视的是跟中国的投资逻辑不同,显然海外市场属于不见兔子不撒鹰,流动性危机过后,第二波大家需要担心的是到底经济衰退程度在什么幅度,到底数据在什么样的心理承受范围,这是我们接下来需要警惕的事情。

  隐忧4:股市暴跌往居民消费的传导

  我觉得美国的经济还算比较安全,主要原因是美国居民的杠杆不高,08年以来,杠杆持续下降,目前在相对稳定的水平。但还是需要提示大家,现在美国居民股票资产的占比非常高,他们跟中国人不一样,中国人喜欢买房子,美国人特别喜欢买股票。消费在GDP中的占比是7成,跟中国的结构也不同,中国虽然在扩大消费,但投资还是主流。一旦出现股市暴跌,就会直接传导到美国居民消费,根据2018年的经验,这个事情非常立竿见影。我们觉得即便疫情拐点率先出现,但是消费数据相对滞后,以及对于GDP的冲击,恢复起来至少需要一到两个季度,可能比流动性的影响更加持久,目前看起来居民部门的风险相对可控。

  隐忧5:大选的不确定性,政策的可执行性

  过去几年特朗普的支持率在节节攀升,他的支持率跟美股相关性极其强劲,最近美股出现暴跌,特朗普的支持率明显下滑。民主党候选人拜登华尔街相对比较认可,两者的言论、政策和声音对市场会有相应影响,但在疫情下不是最主要的矛盾。往往在大选年,共和党和民主党很难携手推进一些政策,因为都不知道总统是谁,我帮谁呢?目前两党的态度良好,昨天美股大涨跟两院可能尽快达成2万亿美金的财政刺激有极大关系,今天的消息是参议院已经通过了,我们期待众议院有没有更好的姿态,共同合作,把疫情带来的经济冲击作为首要任务,共同渡过最艰难的时刻。

  最后总结一下我们的观点,短期而言,Risk-off紧张情绪不会一下子环节,流动性问题确实在改善,短期投放的方式都是逐渐往正确的路上走,市场也会买账,只是需要一点时间。往后看,我们更担心第二阶段基本面的冲击,载体来说,未来一段时间海外市场还是波动加剧的环境,在此真诚地给各位投资者进行风险提示。中期我们的信心更强,资产荒的逻辑在大放水、低利率环境下是非常确定性事件。回顾历史,在资产荒、低利率环境下,只要是有收益的资产就有投资价值,越往后,风险资产的性价比会逐步显现,我们需要重视的是中国资产的性价比,特别是A股的性价比,从全球维度来看是很难找到的,我们的国债也是难得有收益的资产。

  以上就是我的汇报,接下来是问答环节。

  【提问】:我通过QDII基金持有很多高收益债券,已经亏了20%,现在不知道是不是该赎回了?

  【徐冉】:最近中资美元债市场暴涨暴跌,相信投资者已经关注到了,市场对于这个事情有较大分歧和争论,到底便宜该不该捡?我认为在这个时间点还是有很多不确定性,刚才也说了,美国企业端的风险相对比较大,不知道会不会有个别爆雷事件,因此即便现在收益率看起来有吸引力,往后还是存在不确定性。

  【提问】:对中资美元债怎么看?

  【徐冉】:中资美元债最近波动非常剧烈,上周有很多券商收益率到了12%,比较夸张,周日下午已经有投资者开始捡便宜,目前能看到的债券收益率回到8%、9%,相对合理。中资美元债波动最大的时间已经过去,接下来可能还有波动,但中枢相对稳定。

  【提问】:可转债为什么最近波动这么大?配置性价比如何?

  【徐冉】:转债的波动性理论上比股票低,但是最近出现的情况是经常有某些标的一天拉到上涨40、50,第二天又跌40、50,很夸张,因为转债是T+0,且没有涨跌停限制,最近监管层已经关注到了,相信转债市场很快会规律平静,但是短期在波动的环境下,转债的性价比弱于股票,因为本身投资可转债应该是性价比比较合理,但目前风险和收益不成正比。

  【提问】:原油基金亏损比较多,怎么办?

  【徐冉】: 20、30美金/桶的价格不合理,各国成本价都在30、40美金以上,即便目前供需存在问题,沙特和俄罗斯之间也存在不确定性,但跌破20美金的可能性较低,涨回40美金的概率较高。

  【提问】:国内未来货币政策空间还有多大?

  【徐冉】:国内最近做的比较有定力是非常好的事情。最近说的降息和公开市场操作下降,包括前面降准,市场都有预期,也是该做的事情。目前我们的货币政策是非常充足的,在中美利差200bp的情况下,我们再降几次息,包括公开市场再降一降都是合理的。目前我们的政策有自己的信心,包括对于经济的托举,不一定非得通过货币政策的方式来做,我们也可以通过财政刺激,两者配合起来,目前是比较合理的状态,不需要过于激进的手段,这也是我们认可中国市场很重要的原因。

  【提问】:流动性冲击是不是缓解了?什么时候可以说是流动性危机的解除?

  【徐冉】:这是一个非常好的问题,现在有几个数据大家可以跟踪一下,如果这些数据恢复到历史常规状态,基本上就算流动性危机解除。一是Libor-OIS息差,二是商票息差,三是高收益债的息差,这几个数据非常重要,因为它体现了离岸美元市场是否紧张、美国企业短端融资是否紧张、资质相对不是太优的企业是不是有破产风险,这三者目前在历史高位,如果把它降到相对中枢的水平,且稳定一段时间,基本就算危机解除。我们也回顾一下08年的情况,从危机出现到危机解除,至少需要60个交易日以上,流动性危机解除还为时尚早。好在这次美联储出手特别快,而且流动性危机从数据上看也没有08年那么严重,只要以上数据出现缓解,阶段性流动性特别紧张、特别恐慌的时点可能也就过去了,这些数据大家可以看一下。

  【提问】:过去两个工作日为什么美股出现暴力反弹?

  【徐冉】:最主要的原因就是财政刺激,参议院已通过2万亿美元的财政刺激,美联储可以间接使用其中4250亿的资金,这个资金可以放10倍杠杆,也就是可以撬动4.25万亿美金的市场规模,使得美联储可以救市,同时2万亿美金又可以给到企业、居民一些补贴,市场还是挺买账的,因为货币政策逐渐失效时,财政政策及时接棒很重要。其他如高收益债的波动在下降,收益率开始恢复正常,这也是因为美联储除了使用常规政策以外,也用了各种非常规的直接流动性投放,包括各种,其中有两个F市场挺买账的,通过美联储设立SPV的方式,直接从一级市场、二级市场买企业债和ABS,大家对这个事情比较买账,也是近两天美股反弹的主要原因。

  【提问】:黄金反攻的性价比如何?

  【徐冉】:最近资产波动比较剧烈,我认为黄金有基本面逻辑支撑,因为现在实际利率在下行通道,而且已经到负了,前期黄金显然是被错杀的,主要是因为流动性恐慌,但不排除流动性恐慌还会反复,如果阶段性明确黄金有趋势性行情,做短波段操作起来是有难度的,如果把投资时间相对拉得长一点,对黄金的信心就相对比较强了。这背后的原因,一是实际利率为负,二是接下来经济数据肯定不好,美元投放了这么多流动性之后,美元体系是受到一定冲击的。黄金是美元的替代品,中长期视角没有任何问题,如果特别短的波段,短期波动还是挺大的。

  特别感谢各位小伙伴们的支持,短期市场波动比较大,是超跌的时候,如果问我中长期是否值得持有,我的回答是“是的”,但要把钱给到专业投资人去做,因为结构分化比较严重,要从中优选值得信赖的品种。

责任编辑:常福强