油脂油料年报:供求法则对商品期货始终有效[Migage]

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    文丨田灏 一德期货油脂事业部高级分析师

  概述

  2017年油脂油料行情虽然没有什么惊心动魄,但就像今年股市中“漂亮50”和“要命3000”的表现一样,油、粕的走势迥异。在全年大豆价格维持震荡,豆粕相对坚挺的背景下,油脂价格实质上遇到一轮不大不小的“股灾”。而这其中领跌品种便是豆油。17年伊始,国内豆油由现货端开跌,期间基差由正转负,一度现货豆棕价格倒挂,油粕比也由年初的2.5跌至2.0,导致国内豆油最“熊”的原因便在于不断增长的库存上。

  供求法则在商品期货中始终是有效的,这是做商品期货特别的优势。尽管不同属性商品研究的重心不同,例如工业品看需求、农产品(000061,股吧)看供给,但最终的落脚点都在库存上。库存就像是天平两端的砝码,比较着不同市场、不同周期、不同品种间的强弱关系,也形成了我们最常用的跨市场、跨期、跨品种套利的交易框架。影响价格的因素众多,但其实如果我们能够准确判断库存变化趋势,许多问题便迎刃而解。回顾行情总是这么简单清晰,而我们对未来始终是模糊不清的。现在去预测2018年的油脂行情如何,无异于空中楼阁,因为过程中有太多的不确定,我们能做的就是通过设置一些原则和指标,让我们在面对噪音时能够保持清醒。

  这篇报告的的核心原则:只做多,不做空。跟踪指标:库存。

  具体到交易,追求盈利的路上最难的并不是分析和预测,很多人判断正确却没有将计划付诸执行。相反很多判断即使发现错了,人性的弱点通常也是先找借口逃避,最后才会无奈接受。就像桥水基金创始人达里奥的《原则》中所说:“要理解现实,接受现实,与现实合作,寻找解决办法,才能实现梦想。”接受现实的能力是知行合一的第一步。所以交易归根结底是个概率的游戏,是对确定性下注,投资者需要区分机会的等级以分配自己的资金和精力。放弃一些风险收益不佳的交易,去发现和等待值得下重注的机会,并用耐心赢得回报。

  一、行情回顾及展望

  1. 国外

  农产品看供给,通常说的是产量,具体到大豆上,主产国包括美国和南美的巴西、阿根廷。每年全球大豆供给的主要变量来自于主产国的产量变化。在进入2000年以后,大豆经历过03/04年度、07/08年度、11/12年度三轮牛市,对应的均是产量及库存消费比的下滑。即使在12年以后的熊市中,唯一一次幅度稍大的反弹发生在15/16年度,同样如此。所以这也是此前报告中反复强调的:

  表1. 2017年行情回顾

资料来源:Wind
资料来源:Wind

  图1.全球大豆产量及库存消费比

资料来源:USDA 一德油脂事业部
资料来源:USDA 一德油脂事业部

  从USDA报告的预估看,17/18年度预估全球产量将减少237万吨,下降的动能来自于南美,其中主要是巴西产量将由去年的1.14亿吨下降至1.08亿吨。美国播种尚未展开,当前预估的产量为1.2亿吨,较去年增长352万吨。

  表2.大豆主产国产量

资料来源:USDA 一德油脂事业部
资料来源:USDA 一德油脂事业部

  当前巴西大豆正在播种期,截止至12月7日播种进度达到96%,高于五年均值的93%。今年预期播种面积为3490万英亩,较去年增加100万英亩。预期产量的下降主要来自于单产的下滑,去年巴西单产达到了3.36吨/公顷,相当于近50蒲/英亩。本年度预期单产为3.09吨/公顷,合46蒲/英亩。而FCstone预估巴西产量为1.076亿吨,与USDA相差无几,另一机构Informa预估为1.1亿吨。巴西国内的机构均预估产量在1.1亿吨之上,其中AgRural预估产量在1.129亿吨,这高低差距有400多万吨,最终需要看产量是偏向于哪一面。

  图2.巴西大豆收获面积及单产

资料来源:USDA 一德油脂事业部
资料来源:USDA 一德油脂事业部

  表3.美豆历次熊市跌幅

资料来源:文华财经
资料来源:文华财经

  如果将2015年年底的844美分作为2012年开始的熊市低点,则较2012年高点的跌幅达到52.82%,与前两次跌幅相当,价格越往下的空间越小。而如果本年度全球大豆产量及库存消费比如预期般下降,则价格底部将肯定高于844美分。

  综上所述,主产国的产量及库存消费比对大豆价格的涨跌产生最直接的影响。只有两者出现下降,大豆价格才会迎来实质性的上涨,上方的空间才能打开。跟踪产量的预期以及最终对库存消费比的影响,是我们做行情研究时的主线。在面对纷繁的信息时,需要观察该因素会不会对库存产生影响,如果有,会是多大,而如果没有则直接忽略掉。

  具体到操作上,可能的情况是:一、产量高于预期,价格持续走低至844美分的低点附近,这时候应该忘记恐惧,根据自己的资金状况分批买入;第二种,产量低于预期,价格开始上涨,则需要分析上方的空间在哪里,把握好进场的仓位和节奏。

  2. 国内

  表4.各品种年度涨跌统计

资料来源:文华财经
资料来源:文华财经

  全年国内豆油跌幅达到16.2%,成为油脂油料中最弱的品种,同期美豆油仅下跌3%,下跌的原因主要在自身的供求上。国内豆油港口库存从去年底的89.66万吨,一路上涨至当前的168万吨。

  图3.国内油脂港口库存

资料来源:Wind
资料来源:Wind

  表5.中国进口、压榨及总消费量

资料来源:USDA 一德油脂事业部
资料来源:USDA 一德油脂事业部

  图4.中国豆粕产量及总消费量

资料来源:USDA 一德油脂事业部
资料来源:USDA 一德油脂事业部

  中国豆粕消费稳定增长,2010/11年度至今年均增长8.9%,同期进口量年均增长8.7%,基本与需求同步。17/18年度预期中国进口量将达到9700万吨,较去年增加350万吨;压榨量9500万吨,环比增加700万吨;总消费量1.108亿吨,环比增加800万吨。从表5可以看出,压榨量增幅高于进口量,所以后期若压榨量符合预期,榨利维持良好,国内有进一步增加进口的可能。

  图5.中国大豆进口量及压榨量

资料来源:USDA 一德油脂事业部
资料来源:USDA 一德油脂事业部

  中国是全球大豆供求平衡表中的需求方,是世界最大进口国,研究国内供求的目的主要是为了预估进口量如何,这会对全球大豆供求产生影响,但远不及产量来的直接。这也是为什么我们在分析大豆价格趋势时是以美豆为主,因为它反映的是世界供求形势的变化。但国内外市场间存在着一个价差,用于衡量不同市场间的强弱情况,对于大豆来说这个价差便是压榨利润。榨利是沟通内外市场的连接器,也是调节内外供求和套利操作的重要指标。如果说分析世界平衡表是为了单边交易,分析国内平衡表的意义更多是为套利服务的。

  图6.国内现货压榨利润

资料来源:Wind 一德油脂事业部
资料来源:Wind 一德油脂事业部

  国内平衡表研究的落脚点同样是库存。无论是基于压榨利润的跨市套利,还是基于不同时间周期、不同品种的套利等均需要准确判断各自的库存变化。如压榨利润,平衡表中的供给项由产量变为进口量,需求项变为压榨量。国内进口量具有明显的季节性特点,每月的到港量是影响月度库存最大的变量之一。同时跟踪压榨量以及出货量,可以预判最终月份的库存情况。

  综上所述,在做套利交易前,不妨看一下双方的库存现状,以及对未来库存能否有准确的预判,这是2018年里给大家的建议。

  图7.中国大豆进口量(月度)

资料来源:中国海关
资料来源:中国海关

  图8.国内连盘油粕比

资料来源:Wind
资料来源:Wind

  二、结论

  供求的核心是库存,无论是单边交易还是套利,研究的落脚点均在于对未来库存的准确判断上。

  单边:如果本年度全球大豆产量能如预期般下降,则2015年的低点844美分便是最近这轮熊市的周期性低点。假如产量和库存继续创新高,价格再次回落至该位置,再进一步下跌的空间也较为有限,所以无论844美分是不是本轮熊市的最低点,都将是大豆价格的底部区域。明确了这点,单边操作是在做好资金管理的情况下逢低买入,只做多,不做空。

  套利:做套利前需要对多空双方的库存现状以及未来的变化有较为准确的判断,结合当时的价差水平,衡量交易的风险收益比后再入场。

    本文首发于微信公众号:一德菁英汇。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:吴晓琳 HF106)

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