“业余”or“超人”?特斯拉杀手Rivian的困局

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  作者 | 郭方杰

  来源:长桥海豚投研

  最近,“特斯拉杀手”/皮卡赛道的“Game Changer”/2021年最大IPO的电动车种子选手Rivian似乎陷入了困局。

  曾经创下2021年最大IPO募资金额119亿美元,市值巅峰价格179美元/股的超级独角兽,如今不到26美元/股,只有巅峰市值的14.5%。

  2021年还是万众瞩目的Rivian,怎么就这么快潮来潮走、楼起楼塌了呢?我们的小超人(Rivian创始人斯卡林格的绰号)还有没有机会东山再起呢?

  回答这个问题之前,咱们先来仔细分析下Rivian目前的困局。

  

  生产困局:造车(实在)太慢,烧钱(实在)太快。

  Rivian如今内外交困最直接的原因,就是交付远不达预期。

  Rivian在今年3月份将预估5万辆的2022年全年生产目标下调一半至2.5万辆,直接砍半。

  然而即使这样,Rivian第一季度实际生产了2553辆、交付了1227辆。第一季度的生产量约等于调整后生产指引的10.21%,按照这个速度,全年缩水后的目标依然很难实现。

  如果Rivian要想完成2.5万辆的生产计划,那么剩余的每个月平均至少交付2806辆汽车。换言之,今年余下时间,平均每个月的交付都要超过第一季度全季度。

  虽然外界对供应链问题有预期,但是Rivian慢得程度依然是另人惊讶。Rivian的工厂号称年产能15万辆,对比一季度的生产速度,产能利用率不足7%。

  Rivian在财报会议上表示,到年中会解决供应链问题,公司对2.5万辆的年度生产指引很有信心。

  即使假如年中解决了供应链问题,我们还是持谨慎态度,毕竟造车工艺复杂,初期大概率会遇到各种生产技术问题而停摆,毕竟Rivian今年还因为座椅供应链问题延迟交付了Amazon的电动物流车。

  产出慢,但Rivian花起钱来却如流水一般:

  5月12日,Rivian发布了2022年一季度财报,第一季度Rivian的总收入为9500万美元,远远低于市场预期1.3亿美元;净亏损为15.93亿美元,上年同期为4.14亿美元;调整后每股亏损为1.43美元,略好于市场预期的1.45美元。

  第一季度运营开支接近11亿美元,高于预期9亿美元;研发费用5.5亿美元,高于预期5.4亿美元;销售、一般和管理费用(SG&A)5.3亿美元,高于预计4.7亿美元。在公司生产进度明显不达预期的情况下,销售管理费用竟然超预期13%。

  根据目前的花费节奏,且对Rivian的交付进行乐观估计(2022年达成生产目标,2023及2024都有相对乐观的增长),对比同样在初创阶段的特斯拉(2012-2015年),并对特斯拉所花费的资金进行折现,得到如下分析结果:

  Rivian所花费在每辆汽车上的研发+销售、一般和管理费用是同期特斯拉折现后的2.45倍。而十年前电动汽车的生产技术存在更多的未知,市场对电动车的接受度也远不如今日。

  我们认为Rivian在降低运营费用上有较大空间。(PS:这点还是得夸赞做的理想汽车(Li Auto)对成本出色的控制能力)

  此外,除了本身产能的困难,日渐增长的生产成本也对Rivian产生了困扰。

  由于Rivian的消费者订单产生于一年甚至两年前,而供应链采购则是最近完成,相当消费者买了一张期货。而上游造车成本的上涨让Rivian每出售一辆车都产生额外亏损。

  同样2021年上市,另外一个美国造车新势力的代表Lucid的CEO兼CTO,Peter Rawlinson 曾对Rivian做过评论:根据目前的通货膨胀的大环境,供应链情况,Rivian需要涨价到9.5 万美元以上,才能有盈利空间。

  4月下旬,Rivian表示将调整车辆生产顺序,不完全根据下单时间交付,而是优先生产标准颜色和车轮的车辆。这意味着许多坚持自己颜色偏好的客户,订单会被推迟,后面的订单会“插队”到前面。

  为此,Rivian在通过电子邮件向客户解释:“采用少量构件组合,可降低我们供应商和工厂的复杂性,我们也可以制造更多的车辆。”但这些动作明显激起了消费者的不满。发布调整生产的声明后,有数十位预定Rivian的消费者在论坛发布投诉抱怨的帖子。我们认为这也从侧面反映了Rivian对生产环节把控能力的薄弱。

  

  市场困局:竞品凶猛,丢失先手

  Rivian去年9月推出的电动皮卡R1T令人耳目一新,曾经被美国汽车杂志Motor Trend and Road & Track称为“驾驶过的最棒的皮卡”,英国著名汽车频道Top Gear 给到Rivian的皮卡的评分高达9分(满分10),评价这款皮卡是“game changer”。

  但是皮卡赛道由两个强大的竞争对手:福特汽车的F-150 lightening和特斯拉的CyberTruck。

  如笔者之前的研究《小超人的皮卡:Rivian 的野心》提到的,福特汽车霸榜皮卡销售约35年,有着强大销售端能力和品牌认知,而特斯拉的CyberTruck,其赛博朋克的造型也非常吸引眼球。

  我们对比下产品参数,Rivian的R1T的参数大多由于福特F-150 lightning,但弱于CyberTruck。

  如果我们把价格作为纵轴,产品吸引力作为横轴,订单数量作气泡大小,可以得到下图:

  Rivian夹在两大竞争中间,售价最高,订单最小。

  今年,5月27日,福特猛禽电动版(F-150 lightning)已经开始交付,预计在2023年年终完成15万辆交付,目前积压订单约20万辆。

  特斯拉的CyberTruck预计2023年交付,具体时间未定,根据公开渠道统计,积压订单约120万辆。

  对于Rivian来说,两家竞争对手都有大规模生产的经验和能力。而且于采购数量的庞大,

  对上游供应链的话语权也更强,更了解如何规避生产停摆。

  Rivian的R1T作为2021年9月就上市的车型,本来具有不错的先发优势(当时市面上唯一能买到的电动皮卡),但Rivian却没有利用好先发优势,交付量疲软。

  如今,已经面临F-150L的竞争,明年还会和Cybertruck展开PK,销售不达预期的风险会更大。

  此外,还有一个非常值得注意的点——需求端的增长乏力:

  Rivian的订单增长非常有限,根据Rivian公布的数据,2021年12月,Rivian IPO时期,订单数量约是7.1万辆,而目前也仅仅约9万辆的订单(2022年5月份数据)。即使加上期间完成交付2000多辆车,订单的增长速度仍然显得缓慢。

  同期的特斯拉Cybertruck订单量几乎翻倍,福特汽车没有公布同期数据,但曾经因为订单增长速度太快,超过生产能力而关闭过订单渠道。

  

  融资困局:渐行渐远的投资者

  Rivian的有两个著名的战略投资者:亚马逊和福特汽车。然而在IPO禁售期后,福特汽车和另外一个著名的财务投资者老虎基金都出售了股票。此外,摩根大通也同样在为一家匿名的Rivian股票持有者,出售1300万~1500万股的股份。

  福特汽车,已经从投资人转身为敌人。

  2020年,福特汽车前掌门人,主导投资Rivian的James P. Hackett退休后,接任的CEO Jim Farley将集团重点从智能出行进一步转移到电动化。

  2021年,福特汽车组建了独立运营的电动车汽车事业部Ford Model E,由Jim Farley亲自挂帅,Doug Field首席电动汽车和数字产品官。Doug Field曾经在特斯拉担任过工程SVP,后在苹果担任过VP。该年9月,福特也退出了Rivian的董事会。

  其实,我们细心思考下:福特的Mustang Mach E和全顺等纯电动车型本身就有不错的销量,2021年福特是美国本土市场仅次于特斯拉的销量第二的电动车车企,而皮卡系列又是福特的皇冠明珠:销量最大,利润最高。福特没有理由让Rivian作为其电动化的触手。

  面对Rivian如此糟糕的交付表现,也没有表现出短期内能迅速改善供应链的能力,财务投资者也开始转身离去。

  摩根士丹利汽车行业分析师亚当·乔纳斯(Adam Jonas),是业内著名的电动车汽车拥趸,曾经也形容Rivian为“可以挑战特斯拉的新势力”(“We see it as ‘the one’ that can challenge Tesla.”),并给出过147美元的目标价。

  (Adam Jonas虽然是“分析师”,其实在业内是大佬级别的人物,1996年加入摩根士丹利,管理级别是MD。2010年开始就是摩根士丹利 Global Autos & Shared Mobility团队的老大,从事汽车行业投资研究超过25年)

  但是如今,Jonas将目标价格下调为60美元,在财报会议上打断Rivian的CFO克莱尔·麦克唐纳( McDonough)称,“自从Rivian首次公开募股以来,世界发生了巨变,投资者只是不想在这种环境下为负增长的公司提供资金。”

  除了以上两条之外,美联储的加息也对远期兑现的科技股杀估值。

  今年以来,美联储三次加息,分别25、50、75个基点。创1994年以来加息之最。基于居高不下的通货膨胀,市场预估美联储今年整体加息会在300-400个基点之间。

  美联储加息提升了现金流的贴现成本,对大量现金流产生在远期蔚来的公司形成比较大的下杀估值压力,对Rivian这种资本密集又需要很长时间才能盈利的企业受到的影响很大。

  如此大环境之下,电动车初创企业的融资难度非常大。好在2021年的IPO帮助Rivian获得137亿美元,并且目前资产表上仍然有170亿美元现金,能够支撑到其第二条产线:R2的投产以及规模化(估计约在2025年)。在所有美国初创电动车企业中,Rivian情况最好,现有资金可以支撑其度过10个季度。

  

  最后的王牌:亚马逊

  Rivian手握10万份亚马逊的EDV(电动物流车)订单,似乎是它生存下去的最后一张王牌。

  但这张王牌也非绝对安全,Rivian在这条线上仍然交付延迟了:由于和座椅供货商Commercial Vehicle Group(CVG)产品价格发生了争议。Rivian以违法合同把后者送上了法庭。

  Rivian在非电池和芯片的部件上仍然可能存在供应链问题,而它的赛道竞争对手福特汽车和特斯拉,在大规模生产方面有丰富经验,在这些部件上出问题的概率要小得多。

  另外,正如笔者在《小超人的皮卡:Rivian 的野心》中所提到的,Rivian的和亚马逊的合作是一份单方面排他协议:亚马逊可以有其他供应商,甚至可以改为采购Rivian的EDV底盘,装在其他供应商车上。而根据协议,Rivian只能供货给亚马逊。

  如果Rivian迟迟不能解决交付问题,最后的王牌也并不安全。

  

  新估值

  说完交付的问题,我们再来算一下估值。首先,随着Rivian大幅度下调生产指引、延长汽车交付时间、一季度远落后生产规划,我们认为Rivian大概率完成不了2022年的生产计划。

  即使如Rivian自己的公告,到2022年中可以解决芯片供应链问题,但由于Rivian缺乏大规模生产经验,在其他部件上仍然可能会存在供应链问题。不过Rivian资金较为充裕,目标也明确,我们推测可以完成90%的计划交付量。

  另外,如前文提到的,Rivian先手已失,竞品凶猛,自身订单量增速也相对缓慢,所以我们对3年内的增长预期也进行了下调,平均下来的R1T和R1S的CAGR 约在40%。同时,我们也下调估值倍数到4。

  Rivia目前的资金也足够其开辟新的生产线,所以我们保留对其新生产线的预期,但新产品依然会面对福特和特斯拉电动皮卡的凶猛竞争,所以我们也下调了预期量。具体见下图:

  其中在做估值的时候,依然是在不考虑后面两年待发车型的基础上,估算2025年的收入预期,下调2025年估值的PS倍数到4倍,折现率依然采用14.5%,对应2022年底的估值239亿,对应当前231亿美金估值仍无溢价,也就是说就当前产能和交付能力下,Rivian价格脚踝斩之后,仍无吸引力。另外,如果最终2022年交付不到指引的90%,笔者还会继续下调估值。

  

  我们的Rivian还能好起来吗?

  我们认为,Rivian可能会在短期内交付有所反弹,但仍然会深陷产能地狱一段时间。如果没有迅速的成长,以目前Rivian表现出的能力,较难东山再起。

  Rivian除了花钱低效、不职业地处理了预订单的问题(虽然CEO又马上改正了)之外,还曾走过另外一个弯路:电动转子外包。

  Rivian曾经为了追求生产速度,将调动转子(Electric Motor)的设计和生产全部外部,这是所有电动车企业中唯一采取如此措施的。

  根据IHS Markit的统计,丰田、宝马、大众、Stellanitis、现代、Lucid、特斯拉、比亚迪自己生产的转子部件都在50%以上,电动车企业基本百分百自研。

  然而设计生产全部外包并没有加速Rivian的交付,反而在通胀环境下给Rivian造成成本升高和生产制造的不稳定。出现问题后,Rivian又再次搭建团队和产线开始自研生产电动转子,但中间的时间和金钱成本一去不返。

  Rivian似乎会比同行业犯更多、更明显的错误,面对这样的表现,有不少业内分析师直呼Rivian“业余”。

  此外,Rivian还有两个举动让人狐疑:

  1)2021年交付的一批车辆都是给员工的。

  2)2022一季度交付数量只有生产数量的一半。

  这两点似乎透着古怪,一般来说,第一批交付都会给车主,让车主形成口碑效应,甚至会有盛大的首批交付仪式来推广品牌,为什么Rivian会选择交付给员工呢?

  此外,业内几乎都是发布交付数据,由于产能紧张,一般生产检验完都会直接尽快送到客户手里,Rivian交付数量只有生产数量的一半,也很特别。

  有个纯臆测的猜想:是不是生产出来的车辆,品控还有待提高?因为员工有义务不发布对公司不利的产品评论,生产出来还有待进一步的改善,才能交付客户。

  当然,仅仅是猜想,我们还是希望电动车赛道能够诞生更多伟大的企业。

  笔者认为,Rivian目前阶段确实存在不少问题,团队可能短期内还会犯一些错误。

  不过,正如理想汽车的CEO李想所说,人和人最本质的差距在于学习的能力。Rivian创始人拥有MIT机械博士学位,也在犯错误后最快速度进行了修正,学习能力应该很强。

  在竞争激烈的体育界,也有不少业余选手快速成为职业选手、打进国家队、甚至成为国家队头牌的案例。

(备注:从左至右,卢卡托尼、瓦尔迪、迪纳塔莱,都是草根到国家队的典范) (备注:从左至右,卢卡托尼、瓦尔迪、迪纳塔莱,都是草根到国家队的典范)

  关键是,年轻Rivian仍然有大把资金,也在一个不错的赛道。如果Rivian能发挥出自己学习能力,也许有朝一日能成长为头部车企。

  不过,留给Rivian的时间已经不多了。

  - END -