来源： 市值风云
小买卖背后的大生意。
作者 | 破浪
编辑 | 小白
6月初，绿联科技开启了创业板IPO冲刺旅程，风云君随意一瞥散落在桌上各处的转换头、数据线、硬盘盒、钢化膜……，心想就这些“小东西”，能撑起一个IPO？
直到作为用户的风云君打开了公司招股说明书后，竟忍不住直呼好家伙，营收居然能做到34亿。
它是如何“闯关升级”的呢？这就开始咱们今天的故事吧。
（来源：深圳证券交易所）
IPO前夕高瓴两次入股，创始人套现3亿
绿联科技的前身为绿联有限，2012年由两位80后张清森及陈俊灵共同出资设立，分别持股70%、30%。公司刚开始做的是为客户代工生产数据线的活，而后产品逐渐扩展到各类数码电子周边配件。
2021年，高瓴作为第一位外部股东入股，被市场解读为上市的“前奏”。
2021年4月，张清森将持有的3.7%股份作价2亿、陈俊灵将持有的1.85%股份作价1亿转让给高瓴锡恒，交易完成后高瓴锡恒占公司5.56%股份，此时绿联估值54亿。
又过了不到2个月，2021年6月，公司向高瓴锡恒、深圳世横、远大方略、坚果核力定向发行1333.6万股股票，每股22.5元，合计募资3亿元，绿联估值60亿。
其中，高瓴锡恒认购了新发股份的83%，出资2.5亿，持股比例升至9.37%，为公司第四大股东、第一大外部股东。
（注：招股说明书）
也就是说，上市前夕两位创始人通过股份转让合计套现3亿，又通过定向发行募资了3亿资金。而高瓴则通过两次入资持有绿联上市前9.37%股份。
公司当前第一大股东张清森持股比例达50.3%，第二大股东陈俊灵持有19.3%股份，合计持股占比近70%，IPO后合计仍超60%。
3年分红6次！要是脸上有字，那一定是“不差钱儿”
实际上，在向高瓴转让股份之前，绿联在3年里进行了6次现金分红，累计分红额达到3.4亿，体现了良好的现金获取能力。
前四次分红对象是张清森、陈俊灵及绿联咨询，后两次分红还包括了绿联和顺。
绿联咨询、绿联和顺为员工持股平台，总体而言，分红的大头还是张清森和陈俊灵。
三年来，公司分红占自由现金流比重逐渐上升，2021年两者几乎持平，意味着留存下来的自由现金流近乎全被分掉。
2019-2021年公司合计创造5亿自由现金流，其中68%在高瓴入股前被分掉了。这一方面说明公司经营稳健，能持续创造现金流，另一方面则颇有一种“肥水不流外人田”的感觉。
综上来看，算上转股和分红，IPO前已有超6亿现金落袋为安，接下来就是标准动作：上（quan）市（qian）。
不事生产，主攻销售，搭上全球电商平台春风
公司主要从事3C消费电子产品的研发、设计、生产及销售，产品主要涵盖传输类、音视频类、充电类、移动周边类、存储类五大系列。
（注：招股说明书）
其中，传输类产品规模最大，占营收比重超三成，产品包括扩展坞、集线器、网卡、网络数据线、键鼠等。
（注：招股说明书）
1 2021年增收不增利，研发费用率低于同行
2019-2021年，公司营收不断增长，CAGR达29.7%，但与之相对的归母净利润CAGR仅14%。
差距在于2021年公司出现了增收不增利的局面：营收增长25.9%，归母净利润下滑0.3%。
公司解释称造成该现象的原因有四点：原材料成本、员工人数、股权激励，以及研发费用。仅股权激励费用和研发费用，就比上年多出0.85亿。
2021年，公司毛利率为37%，经调整经营利润率仅11%。
（注：2019年毛利率已按新准则调整，将运费调至营业成本）
与此相对照的是高昂的期间费用。
（注：2019年销售费用已按新准则调整，将运费调出）
2021年，公司研发费用从0.95亿上升至1.57亿，研发费用率同比上升了1个百分点，但仍明显低于行业平均值。
（注：招股说明书）
总体而言，这类消费电子产品的技术更新和产品迭代强度一般，营收驱动主要并不依靠技术实力，研发投入能紧跟上行业技术发展即可。
相反，销售才是大头。公司的销售费用率各年平均能达到16%。其中，平台服务费以及推广费2021年合计占销售费用比重超过70%。
近三年的平台服务费、推广费合计达10.8亿，比同期净利润都高。比如2021年，公司归母净利润仅3.0亿，而单平台服务费就达2.3亿。
（注：招股说明书）
平台费指的是电商平台佣金、平台使用费及其他费用，推广费主要系线上平台推广服务费、媒体推广费及营销推广费用。
如此高企的平台费还要从公司的销售模式说起。
2 销售端：境内境外对半开，线上销售是主场
刚开始创业时，张清森意识到仅仅作为一家代工厂，局限性较大，于是创建了自有品牌“UGREEN绿联”，转向线上直接面向消费者。
由于搭上全球电商平台的春风，于2014年通过亚马逊成功出海。
分地区来看，境内境外销售基本持平，但境外业务毛利率高于境内，拉升了公司综合毛利率。公司表示差异在于境内境外市场定价、销售模式、销售平台等不同，简而言之就是境外卖的更贵。
2019-2021年，境外营收CAGR达33.6%，高于境内的26.8%的复合增速。
（注：招股说明书，境外主要来源于欧洲地区和美洲地区，毛利率按新准则调整）
公司主要通过线上B2C和线上B2B的形式进行销售，以B2C为主，这方面公司主要通过亚马逊、京东、天猫、速卖通、Lazada、Shopee等电商平台销售。
亚马逊贡献超三成营收，是最大收入平台，其中单笔订单小于100元的占比超50%。
（注：招股说明书）
近三年来，线上渠道销售占比有所下降，但线上仍是绿联的主要战场，平均销售收入占比超70%。
线下渠道销售收入占比的增长，一方面在于公司加大了境内境外线下投入，另一方面，企业级客户对公司产品的采购增加。
3 生产端严重依赖外协，下游议价权一般
公司采用自主研发，外协生产为主、自主生产为辅的生产模式，2021年公司产品中近八成是由外协加工生产。
外协工厂根据公司的开发需求进行原材料采购、按照公司的标准和要求组织生产，然后公司向外协厂商采购产成品进行销售，公司拥有产品的知识产权。
因此，公司主营业务成本中外协产品采购成本占比接近60%，外协产品采购价格的变动对公司成本影响较大。
（注：招股说明书）
2021年，公司主要原材料采购价格大幅上涨，且对外协的采购平均单价变动幅度要远大于销售平均单价变动幅度，表明上游成本难以转嫁给下游，公司对下游的议价权一般。
（来源：招股说明书，市值风云整理）
无独有偶，同行业的安克创新（300866.SZ）也采用“自主研发设计+外协生产”的产品供应模式，全部产品的生产制造由合作的外协厂商完成。
（周K线。来源：有研报、有评级、能交易的注册制炒股APP市值风云）
可见采取外协生产是行业内较为普遍的商业模式。
与绿联类似，2021年安克的成本增速整体高于营收增速。
（注：安克创新2021年年报）
在5G网络、移动互联网、物联网、云计算等高速发展下，全球消费电子市场持续快速发展，据数据显示，2021年市场规模超1万亿美元。
而作为消费电子的相辅相成行业，3C数码配件行业也迎来快速发展。
一方面，技术的进步与革新使得消费电子产品频繁更新换代，其相匹配的消费电子周边也更迭频繁；
另一方面，消费者需求日益丰富，从产品功能到外观设计多样化趋势明显，市场随着使用场景的丰富而不断增长。
但庞大的市场也吸引了众多参与者，竞争愈加激烈，行业品牌众多，据“数据威”数据统计，2021年中国3C数码配件销售额达511亿。
若以此计算，绿联境内18.5亿营收的市场份额仅为3.6%，份额较低，市场竞争格局并不乐观。
市场上另一参与者广东品胜电子股份有限公司成立于2003年，2015年在新三板挂牌，2017年摘牌，当前也正冲击A股上市。根据公告，其已在2022年3月底完成了阶段性辅导工作。
（注：Choice数据）
存货值得长期关注，募投项目“凑数”
公司资产主要由存货和货币资金构成，合计占总资产比重超80%。其中存货较多，平均占总资产比重超5成。
存货明细中，库存商品占比最大，超60%，库存商品主要是分布在自有仓库、亚马逊FBA仓等境外电商平台仓、菜鸟仓等境内电商平台仓的商品。
FBA模式下，公司产品存放在亚马逊FBA仓库，由亚马逊提供仓储管理、物流配送等后续服务，并承担相应商品的损失或损害的赔偿义务。
（注：招股说明书）
2021年公司存货同比上升34%，存货跌价准备的提取比例也由2.4%提升至4.8%，占经调整经营利润比重达10%。
对于2021年存货的增长，公司的解释是：
一方面，随着业务规模的扩大和产品采购金额的增加，期末存货增长；
另一方面，受新冠疫情和供应链放缓影响，部分供应商产量不稳定，为及时响应客户对产品的需求，适当增加备货。
截止2021年底，公司账上货币资金5.5亿，不存在有息负债。资金还是很充沛的。
此次IPO计划募资15亿，大约1/3用于研发，1/3用于物流及运营，1/3用于补充流动资金。
（注：招股说明书）
但从公司IPO前的定向增发、大手笔分红以及账面充足资金和低负债来看，公司其实不缺钱。
责任编辑：杨红卜