来源：源媒汇
作者 | 胡青木
编辑 | 苏淮
国产新冠药厂商真实生物，再次递交港股上市申请。
作为2012年起家的河南本土生物科技企业，这已是真实生物继2022年8月、2025年2月后第三次冲刺港交所。其执着冲击资本市场背后，既是创新药企对研发资金的迫切需求，亦是对后疫情时代转型路径的探索。
真实生物的故事充满传奇。其核心产品“阿兹夫定”，曾凭借“首款国产新冠口服药”的光环迅速打开市场，2022年销售额超10亿元。但随着疫情散去，市场需求回落，公司营收随之出现下滑，也暴露了对单一产品的过度依赖问题。
疫情“红利”的消退只是揭开了表层问题，真实生物2025年营收的断崖式下跌，背后还藏着一个更为关键的深层原因。
复星医药的核心渠道没了
作为一款最初聚焦HIV感染治疗的创新药物，阿兹夫定于2021年7月获国家药监局附条件批准，适用于成年HIV-1感染患者的治疗。新冠疫情爆发后，相关研究证实，其活性代谢物在体外环境中对新冠病毒具备抗病毒活性，同时可起到增强免疫功能的作用。
真实生物旋即启动专项III期临床试验。数据显示，首次用药第7天，阿兹夫定组患者症状改善率显著优于安慰剂对照组。凭借这一关键临床证据与疫情下的紧迫需求，2022年7月，国家药监局附条件批准阿兹夫定适应症扩展，用于普通型成年新冠患者的治疗。
阿兹夫定获批新冠适应症后，真实生物便与复星医药达成战略合作，意在加速这一首款国产口服小分子新冠药的商业化进程。协议核心在于，复星医药子公司获得该产品在中国内地的独家商业化授权，全面负责经销、推广及终端覆盖；真实生物则收取1亿元首付款，后续根据销售业绩最高可再获约4亿元里程碑付款。
这次合作，使真实生物能够借助复星医药成熟的营销和渠道体系，让阿兹夫定迅速触达全国各地的医疗终端。2022年复星医药的财报显示，阿兹夫定片销售规模超过了10亿元，这让真实生物在短时间内赢得了“国产新冠药王”的称号。
截图来源于复星医药财报
合作后的两年间，复星医药的渠道网络成了真实生物的营收“命脉”。2023年，真实生物只有复星医药这一个核心客户，公司全年3.44亿元营收全部来自于双方合作；2024年即便新冠用药需求持续收缩，复星医药仍为真实生物贡献了2.36亿元收入。
问题出在了2025年。真实生物招股书显示，其上半年营收仅为1653万元，相较上年同期减少超九成。收入断崖式下滑的背后，核心问题在于真实生物2024年9月与复星医药的合作终止。
在合作初期，借助复星医药强大的渠道迅速打开市场是高效的选择，但当产品进入平稳运营期，特别是真实生物需要为阿兹夫定拓展HIV、肿瘤等新适应症以及推进其他研发管线做准备时，掌握完整的商业化权利和控制权就显得至关重要。
真实生物希望亲自掌控商业化进程，将命运掌握在自己手中，但现实中的渠道建设远比预想的要艰难。与复星医药合作终止后，真实生物紧急签约53家经销商（2025年中已发展至74家）搭建自主销售网络，试图快速填补复星医药留下的市场空白。
然而在此过程中，真实生物缺乏全国性分销经验和成熟终端资源的短板迅速暴露。新经销商体系分散，难以形成协同效应，终端触达效率远不及复星医药的规模化渠道。叠加阿兹夫定医保续约后的定价压力、新冠用药需求持续收缩，真实生物的新渠道在2025年上半年仅实现营收900万元，与此前复星医药亿元级的销售规模相去甚远。
针对何时能通过新渠道恢复过往营收规模，以及在拓展新渠道方面有哪些短期目标和长期规划等问题，源媒汇日前向真实生物官网披露的邮箱发送了问询邮件，截至发稿未获回复。
业绩压力下，仍处于持续亏损状态的真实生物，上市融资已迫在眉睫。
与百济神州差距较大
在生物医药行业，“亏损上市”并非个例。事实上，创新药企往往因研发投入大、回报周期长，普遍存在未盈利就登陆资本市场的情况，通过募资支撑后续研发与商业化推进。
迪哲医药、诺诚健华等多家创新药企，均是在亏损状态下成功登陆科创板或港股。而其中最具代表性的案例，是有着创新药“一哥”之称的百济神州。
作为一家全球性生物科技公司，百济神州在登陆资本市场时同样处于亏损状态。不过，凭借强大的研发管线、国际化布局以及核心产品的巨大潜力，公司先后成功在纳斯达克、港交所和上交所科创板三地上市。
根据天眼查披露的融资历程，百济神州通过A轮、B轮、三次IPO及战略融资，累计募集资金高达690亿元。
尽管上市后较长一段时间内仍处于亏损状态，但来自资本市场的巨额资金，为百济神州自主研发的BTK抑制剂“泽布替尼”等抗癌药物提供了关键支撑，加速了这些药物的全球商业化进程。
近期百济神州披露的2025年三季报显示，公司迎来历史性转折点——前三季度实现归母净利润11.39亿元，同比扭亏为盈。这是百济神州成立以来首次实现前三季度整体盈利。这一业绩，印证了“亏损上市”模式的可行性。但从最初2016年在美股上市，到2025年前三季度首次整体盈利，百济神州用了近10年时间。
值得注意的是，百济神州的盈利根基，是泽布替尼这款具备全球竞争力的爆款单品。其不仅在全球BTK抑制剂市场站稳脚跟，拿下多个国家和地区的上市许可，更实现了规模化放量，成为支撑百济神州营收与利润的核心引擎。
相比之下，同样是“一款产品打天下”的真实生物，则处境迥异。
作为“老药新用”策略下的产物，阿兹夫定的新冠治疗适应症需求随疫情常态化持续收缩，HIV治疗领域既面临吉利德单片复方制剂的一线压制，又遭遇艾迪药业、前沿生物等国产创新药及仿制药企业的低价围剿，阿兹夫定的低价策略和辅助定位，使其只能在中低收入患者群体中争取有限空间。
更关键的是，阿兹夫定的适应症拓展进展缓慢。招股书显示，该药目前仅在多发性骨髓瘤、淋巴瘤及急性白血病适应症上推进至临床一期，其余潜在适应症仍停留在临床前研究或IND（新药临床试验申请）阶段，短期内难以形成实质业绩支撑。
此外，真实生物其余四款在研药物中，只有两款处于临床二期。这与百济神州在泽布替尼之外，同步推进多款在研管线、搭建多元化产品矩阵的布局形成鲜明反差。
截图来源于真实生物招股书
药企管线推进缓慢，其实本质上还是因为缺钱。
账上只剩5000万了
一个残酷的现实是，真实生物的账上现金已接近枯竭。
截至2025年上半年末，真实生物账面现金仅余5000万元。雪上加霜的是，公司经营活动现金流持续失血，叠加营收断崖式下滑，资金回笼近乎停滞。
截图来源于真实生物招股书
面对日益严峻的资金压力，真实生物不得不缩减研发投入以节省开支。
招股书显示，真实生物2023年研发费用尚有2.38亿元；进入2025年上半年，该项费用已经压缩至5400万元。对于本就依赖单一产品的真实生物而言，这种研发“砍预算”并非主动的战略优化，而是资金承压下的无奈之举。
本就缓慢的研发进度，在资金投入缩减后，或将陷入“投入不足-进展滞后-难以创收”的恶性循环，短期内几乎看不到新的业绩增长点。
截图来源于真实生物招股书
另外，真实生物的招股书明确提及，参与A轮及B轮特定投资的投资者，可享有股份赎回权——该权利已在公司首次提交上市申请时终止，但若出现上市失败情形（包括上市申请主动撤回、被联交所驳回，或自首次提交上市申请起47个月内未完成上市），则赎回权将自动恢复，届时该等投资者有权要求公司赎回其持有的相关股份。
而如今，距离真实生物2022年8月首次向港交所递交上市申请已过去39个月。当前剩余约8个月的期限窗口内，若上市进程未能顺利推进，相关赎回条款的触发风险将逐步上升。这不仅可能导致公司需动用自有资金履行赎回义务，还可能对核心业务研发投入、商业化推进节奏产生连锁影响。
三度冲刺港交所，已然成为真实生物“续命”的关键。
此次IPO募集的资金，几乎承载了真实生物所有的“翻盘”希望。招股书明确，募资将重点用于阿兹夫定在HIV感染、血液肿瘤等领域的研发及商业化，同时为CL-197的后期临床试验、哆希替尼的临床推进等提供资金支持。
这些投入，正是当前真实生物研发费用缺口的核心所在，若能成功募资，既能重启停滞的管线研发，也能为阿兹夫定的联合疗法开发注入动力。
渠道可以断奶，但创新不能断炊。此次赴港募资，对真实生物而言，不仅是解除赎回警报的“续命钱”，更是重启研发管线、为未来赢得生机的“救命粮”。
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