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　　来源：财富情报局

　　

　　在新加坡航空的头等舱内，妆容精致的旅行博主正用贝母勺将一勺乌黑莹润的鱼子酱送入口中——她品尝的，正是来自中国的“卡露伽”（KALUGA QUEEN）。

　　如今，这款产品的背后公司鲟龙科技正全力冲击港股“鱼子酱第一股”。

　　20年前，中国市场的鱼子酱还100%依赖进口，贴着“俄罗斯”、“伊朗”标签的产品动辄售价万元，是西方奢侈品圈的专属；如今，鲟龙科技已将它生产的鱼子酱送上G20峰会国宴与奥斯卡晚宴，成为汉莎、新加坡航空等四大航司头等舱的标配，一手把控全球35.4%鱼子酱市场份额。

　　这一切，均源于一位浙江副处长的“下海”。

　　虽然业绩亮眼，鲟龙科技却在14年间三次折戟A股。如今站在新的考场，它依然需要回答这几个还关键问题：如何降低对海外业务的依赖，真正建立起有议价能力的全球性消费品牌？如何让那16亿“游动的资产”价值变得更为透明和可靠，消除市场的疑虑？如何成功开拓国内市场，将“中国制造”的鱼子酱，端上更多中国消费者的餐桌？

　　从副处长到全球霸主：一罐鱼子酱的逆袭

　　故事始于2003年千岛湖畔的一个决定。

　　时年33岁的王斌还是中国水产科学研究院科技开发处副处长，拥有人人羡慕的”铁饭碗”。因为职务关系，他参与了鲟鱼全人工繁殖技术的研究，这一经历彻底改变了他的人生轨迹。

　　当时，全球鱼子酱市场完全依赖野生鲟鱼资源。据联合国粮农组织统计，野生鱼子酱产量从1977年的1988吨峰值下滑至1997年的280吨。2010年，随着《濒危野生动植物种国际贸易公约》对野生鲟鱼制品实施全球贸易禁令，市场供需格局发生根本性变化。

　　人工养殖鲟鱼能否解决鱼子酱市场“野生”禁令带来的冲击？正是这一敏锐洞察，王斌辞去“副处长”公职，在千岛湖创立鲟龙科技，从事鲟鱼养殖。

　　2006年，鲟龙科技在浙江衢州建立加工中心，产出中国首罐人工养殖鱼子酱。2009年，公司突破人工采卵技术，实现鱼子酱生产的完全自主。

　　市场开拓过程并非一帆风顺。2011年，经过多次接洽，公司成为汉莎航空头等舱供应商。据王斌回忆，合作达成历时七次商谈，从最初对方不愿品尝产品，到最终接受并了解其养殖技术。2016年，其产品登上G20杭州峰会国宴。

　　根据灼识咨询的数据，鲟龙科技自2015年起已连续十年鱼子酱销量全球第一。2024年，其全球市场份额达35.4%，销量达258吨，是第二名企业的五倍以上。

　　财务数据也颇为亮眼。2022年至2024年，公司营收从4.91亿元增长至6.69亿元，同期净利润从2.33亿元提升至3.24亿元。更值得关注的是其盈利能力——2025年上半年，公司毛利率（计入生物资产公允价值变动前）达71.3%，净利率高达58.3%。这一利润率水平，让众多以高毛利著称的黄金首饰、白酒乃至科技公司都相形见绌。

　　此外，公司产品已出口全球46个国家和地区，从巴黎的米其林餐厅到中东”土豪家族”的婚宴，从新加坡航空头等舱到奥斯卡晚宴，都有这家中国企业的身影。

　　坎坷上市路：三次折戟背后的三大疑问

　　然而，即使拥有“漂亮”业绩，鲟龙科技在A股资本市场的命运依然“坎坷”：其前后14年的上市长征里，三次冲击A股未果。

　　这也让市场疑惑，这家公司真如其展示的那般完美吗？此前阻碍公司成功上市的障碍都解决了吗？

　　疑问一：关联交易与诚信旧伤。

　　早在2011年，鲟龙科技首次冲刺创业板。然而，这次尝试迅速被泼了冷水。发审委的焦点聚集在一笔与股东“湖南省资兴市良美鲟龙科技开发有限公司”（资兴良美）的关联交易上。

　　根据当时招股书披露，2010年10月，股东资兴良美在增资入股持有4.99%股权的同时，与鲟龙科技签订了一笔总额3660.10万元的鲟鱼采购合同。创业板发审委指出，这笔交易对公司业绩影响重大：扣除该关联交易影响后，公司2010年和2011年营业收入分别减少14.7%和22.7%，净利润分别减少14.4%和20.6%。

　　尽管公司在后续申报材料中解释，这些鲟鱼因”非典”事件影响未能及时销售，且资兴良美不具备加工技术故而出售，但双方的纠纷仍在继续。招股书披露的诉讼信息显示，2012年6月双方就低龄鲟鱼收购产生质量争议并对簿公堂。更严重的是，有媒体曝出资兴良美在法庭举证时称，鲟龙科技在IPO过程中曾“帮助造假以应付证监会”，导致公司上市进程一度中止审查。

　　这为资本市场留下了第一个巨大疑问：公司的业绩成长，在多大程度上依赖于非市场化的关联交易？公司的内部治理与诚信能否经得起多方审视？

　　而据鲟龙科技此次赴港招股书显示，2022年-2024年及2025上半年，公司向关联方销售金额最高仅23.1万元，向关联方购买服务金额最高仅29.1万元。

　　疑问二：存渠道依赖，更似代工厂？

　　如果第一次失败是历史遗留问题，那么后续的失败则触及了公司商业模式的深层内核。

　　2014年和2016年，鲟龙科技连续两次冲刺创业板，2014年冲刺时被“中止审查”，2016年递交招股书后，在2018年的发审委会议则重点关注了三大问题：存货中消耗性生物资产（鲟鱼）的确认计量方法是否合理、销售严重依赖经销商渠道，以及公司不存在控股股东和实际控制人的治理结构。

　　这些质疑直指公司业务核心。根据2014年招股书，2011-2013年公司境外收入占比均超过77%，且绝大部分通过经销商销售。而此次赴港招股书显示，这一依赖状况至今未有改变，2022-2025年上半年境外收入占比仍维持在76.7%-80.9%之间。

　　此外，笔者研究还发现，鲟龙科技的主要收入不仅仅是依赖海外市场，更重要的是，其收入核心长期是“第三方品牌销售”，即为其他老牌鱼子酱企业做贴牌加工。2024年，该部分收入占总营收的64%。

　　这引发了一个灵魂拷问：鲟龙科技究竟是一家拥有强大品牌的消费品公司，还是一家顶级的代工厂？过度依赖海外市场，也令其在面对汇率波动、地缘政治、客户流失等风险时显得脆弱。

　　疑问三：16亿“游动的资产”不确定性有多大？

　　鲟龙科技的核心资产——鲟鱼，其究竟价值几何，也是此前冲击A股时发审核委的问询焦点，如今这一问题依然困扰着港股市场的投资者。

　　据港交所招股说明书显示，截至2025年6月30日，鲟龙科技的生物资产（鲟鱼）价值高达16.86亿元，占总资产超60%。这些生物资产按“公允价值减去销售成本”计量。由于鲟鱼没有活跃的交易市场，其公允价值需要通过复杂的折现现金流模型估算，涉及大量重大不可观察的假设，属于公允价值计量中层级最低、最主观的第三级。

　　这意味着，公司账面上巨额的生物资产价值和由此产生的公允价值变动，更像一个基于模型的“估算值”，而非市场交易的“共识价”。

　　有注册会计师认为，这种会计处理方式在农业企业中常见，但也会给业绩增加很大的不确定性。比如，这些鱼的价值是否被高估？一旦假设变化或发生疫病、灾害，是否会带来业绩的巨幅波动？

　　实际上，鲟龙科技招股书披露的内容也在一定程度上佐证了这种不确定性。2024年，鲟龙科技位于辽宁的养殖基地遭遇夏季洪灾，导致鲟鱼异常死亡，随即引发生物资产公允价值减值2487.9万元。

　　而A股市场上一次因该类风险爆发而闻名的，还是“扇贝跑了”的獐子岛。

　　资本迷局：“联姻”失败、实控人地位究竟稳不稳？

　　在经历A股上市屡次受挫后，鲟龙科技的资本路径出现了一个重要插曲。

　　2018年4月，天邦股份（现“天邦食品”）发布公告，拟以1.14亿元收购外籍股东William Francis Holst II持有的鲟龙科技23.8%股权。若交易完成，天邦股份将成为公司第一大股东。公告中特别强调，双方自2007年起就建立饲料供应合作关系，“经营团队在合作中不仅相互理解支持，而且积累了深厚的友谊”。

　　然而，这场被看好的“联姻”最终未能成行。4个月后，天邦股份再度公告，由于鲟龙科技作为中外合资企业，股权变更需要股东大会三分之二以上表决通过，而这一条件未能满足，因此决定放弃收购。

　　值得注意的是，就在天邦股份宣布放弃收购后数日，这些股权便找到了新的接手方。根据港交所招股书披露，2018年9月，William Francis Holst II将其持有的803.65万股、588.33万股分别以6339.82万元、4641.17万元转让给宁波兴鲟创业投资合伙企业（有限合伙）和淳安卡露伽人。当年12月，其剩余持有的51.06万股也以481.60万元转让给淳安卡露伽人。这批股权转让单价约为6-7元/股，至此William Francis Holst II完全退出鲟龙科技，公司也由中外合资企业变更为内资企业。

　　此后，鲟龙科技的资本之路依旧曲折：2022年12月转向深交所主板申请未获受理；为履行对赌协议，于2024年3月在新三板挂牌，随后在今年8月终止挂牌，正式向港交所递交招股书。

　　在这一系列资本运作中，控制权问题始终是困扰鲟龙科技上市的关键因素之一。在2018年外资股东退出后，为满足上市监管要求，创始人王斌通过一系列一致行动协议，最终解决了长期存在的“无实际控制人”问题。招股书显示，截至递表前，王斌虽仅直接持有6.36%股份，但通过一致行动协议实际掌控约34.64%的表决权，为公司的治理结构暂时画上了稳定的一笔。

　　扩张隐忧与品牌之困

　　在鲟龙科技冲击资本市场的“长征”路上，历史遗留问题尚未完全解决，新的风险已随着其扩张战略悄然潜伏。

　　产能规划“变道”，战略前瞻性存疑

　　截至2025年6月30日，鲟龙科技在全国拥有8个养殖基地，总设计养殖量约14900吨，养殖利用率维持在91%左右。然而，其产能布局的战略连贯性值得审视。

　　在2016年4月递交的A股招股书中，公司曾计划投资8572.50万元，在湖北长阳清江水域建设一个年养殖容量600吨的项目。但据当时媒体报道，该项目规划多年却进展滞后，并面临环保压力。蹊跷的是，在如今的港交所招股书中，这个曾被寄予厚望的项目已不见踪影，其后续情况成谜。

　　取而代之的是，报告期内公司重点对湖北保康基地进行扩产，并启动了更为宏大的产能扩张计划，预计建成后设计年产能将达2500吨。

　　这种产能规划上的重大变更，不禁让人对其战略前瞻性、项目管理能力以及此次保康基地扩张的实际效益画上一个问号。

　　更值得留意的是保康基地的建设时间线。据鲟龙科技在全国中小企业股份转让系统披露的招股书显示，该基地一期工程合同签订于2022年5月，工期200天，但港交所招股书显示当年该基地已实现144.4吨的实际养殖量。这意味着在工程建设期间，基地已开始投入运营，这种”边建边养”的模式是否存在合规风险？

　　“鱼子酱+”遇冷，本土化品牌道阻且长

　　根据灼识咨询预测，全球鱼子酱市场将持续增长，从2024年的729.2吨增至2029年的1230.9吨，复合年增长率达11.0%。鲟龙科技也加大线上营销投入，销售及市场推广开支占比从2022年的6.6%提升至2025年上半年的8.2%。

　　鲟龙科技表示，卡露伽（KALUGA QUEEN）在天猫、抖音平台的交易额较2024年同期分别增长13.9%和82.6%。公司还披露了多款鱼子酱产品的建议零售价，比如7年款西伯利亚鲟鱼子酱10080元 /千克，10年款俄罗斯鲟鱼子酱17880元/千克。

　　不过，理想与现实存在差距。

　　在天猫、抖音电商平台上的卡露伽旗舰店里，销量最高（5000+人付款）的单品为“7年入门体验”10g装，价格为74元；10年款的10g装则为154元。这意味着，国内消费者目前更多是抱着“尝鲜”心态，而非将其作为常规高端消费品。

　　公司努力推行“鱼子酱+”策略，推出鱼子酱巧克力、冰淇淋、月饼等产品，试图打破餐饮边界，切入零食和礼品市场。然而，在淘宝平台上，其“鱼子酱巧克力”的销量不到500+，而另一国际品牌Venchi的同类产品销量已达2万+。这表明，从“供应链品牌”转向征服本土消费者的“心智品牌”，鲟龙科技还有很长的路要走。

　　最后，公司的增长也并非高枕无忧。报告期内，其对第一大供应商宁波天邦饲料的采购额占比曾高达46.2%，存在一定的供应商集中风险。此外，除天邦饲料稳居第一供应商位置外，各报告期前五大供应商中的后四位均完全不同，显示出供应链结构存在一定波动。

　　对鲟龙科技而言，选择赴港上市或是经过了深思熟虑。毕竟，港股市场对农业、生物资产类公司的会计处理和商业模式更为熟悉，接纳度更高；再加上2023年中央一号文件明确支持农业企业境外上市，政策东风也给它添了底气。

责任编辑：何俊熹