南华期货研究所 高翔
从定向到全面降准再到降息，随着7月20日LPR报价出炉，已经不断自我发酵了半个月的宽松预期终于偃旗息鼓，看到降准落地之后缓慢抬升的资金利率中枢，市场终于意识到对于货币政策转向的期待并不现实。另一方面，6月超预期的经济数据让降息预期再受打击，随着“超级数据周”以及宽松炒作落幕，市场看上去要重归平静，10年期国债2.93%左右的水平似乎就是阶段性的终点。可能大多数人都不曾想到，随后的“数据真空期”，市场会发生更加剧烈的波动。
股债跷跷板与股债汇“三杀”，恐慌情绪发酵，债市巨幅波动。上周六中共中央办公厅以及国务院办公厅“双减”政策落地，重点针对校外辅导进行规范，受此影响许多在美股上市的教育机构股价大幅下行，新东方股价日内腰斩。避险情绪发酵之下，股市情绪收到较大影响，本周一沪指收盘跌幅达到2.34，而利率则顺势下行突破， 10年期活跃券210009收为2.87%，突破2.9%的关口，股债跷跷板效应明显。然而市场没想到的是，周二恐慌情绪继续发酵，在平稳运行了一个上午后，午后开启了下行趋势。而债市的跳水则更显诡异，10年期国债期货合约在下午2：50左右开始直线跳水，跌幅最多扩大至0.4%，而在此之前合约价格一度在盈亏线上方运行。债券之后汇率也应声跳水，人民币对美元大幅贬值，截至收盘，走出罕见的“股债汇三杀”走势。
回顾本周行情，事件的源头在于“双减”政策落地后，市场过度解读，恐慌情绪向其他相关行业板块扩散，集中抛售下出现踩踏。此外盘中一度有传言使得市场开始担忧外资撤离（后续证实为假），加上中美天津谈话的结果不如预期也动摇了市场情绪，最终导致股债汇“三杀”。因此，在官媒出面解读政策并安抚之后，市场情绪明显好转，周四股债均出现反弹。新华社称“无论是针对平台经济还是校外培训机构，这些监管政策都是促进行业规范健康发展、维护网络数据安全和保障社会民生的重要举措，并非是针对相关行业的限制和打压，而是有利于经济社会长远发展。”
图1．资本市场波动剧烈
资料来源：Wind资讯 南华研究
美联储会议称经济朝目标取得进展，但整体温和偏鸽。另一方面，本周市场聚焦于美联储议息会议的结果。此前市场曾预期Taper最早将于8月开始，但就业数据的持续低迷以及“delta”病毒愈演愈烈的趋势对预期形成干扰，因而于本周召开的议息会议吸引了全市场的目光。从结果来看，美联储称经济已经朝着缩减QE的目标上取得了一些进展并且会在未来的会议上继续评估，但与“进一步重大进展”仍有距离，并且重申通胀是暂时性的因素。会议结果出炉后市场反应整体偏鸽，美元指数盘中回落，10年期美债收益率下行，但由于会议体现出来的态度较为温和，波动均有限。
而疫情方面来看，美国7天平均日新增持续增加，创下5月以来的新高，截至7月20日过去14日内delta毒株感染者比例来到92.86%，两周前这一数据仅为54%。在会议结果中美联储称“经济发展的道路将继续取决于病毒的传播过程”，但从近几日疫情的爆发情况来看，美国经济修复过程或许会再次受到打击。（7月28日美国当日新增超13万，较前一日成倍增长，是今年2月以来的最高值。）
图2． 14日内Delta毒株感染者比例
资料来源：Our World in Data 南华研究
避险情绪or宽松预期？债市在涨些什么？不去看日内波动，当我们将时间维度拉长到一周，会发现利率依然是在持续下行，截至周五午后开盘，10年期国债现券210009报2.8525%，日内下行3bp。一方面，经过官媒辟谣后，恐慌情绪得到了明显修复，难以利率大幅下行。而从资金面来看，降准落地后银行间资金利率中枢不降反升，央行近期的表态也很难解读出进一步宽松的意愿。
南华期货研究所认为，近期债市的推动力来自并不乐观的经济预期以及持续发酵的疫情。值得关注的是，近期票据利率快速下行，7天和1个月期国股银票转贴现利率一周之内下行幅度超过150bp，1月期日内报价更是一度来到0.1%的历史低位。票据作为银行表内信贷，是贷款业务较好的替代工具，在目前银行间资金充裕的情况下，票据利率新低指向企业实体融资需求较差，一定程度上引导经济预期下行。此外，近日国内疫情再生扰动，在南京确诊的新冠肺炎病例已确认为delta毒株的感染者，随后传播区域迅速扩大。与此前广州以及安徽集中爆发的疫情不同，本次疫情扩散迅速，短短几天内湖南、云南等距离较远的省份都有新增病例出现，若疫情传播速度不减，避险情绪或将再度抬升。目前来看经济增速放缓仍有待验证，而疫情的发展也需要持续观察，短期内多头情绪占据主导，但逻辑的坚实程度仍有待验证，七月政治局会议结果即将出炉，在此之前观望为佳。
图3．票据利率新低
资料来源：Wind资讯 南华研究
责任编辑：陈修龙