转自：中国金融四十人论坛
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针对近期主管部门对数字人民币优化定位的表态，本文探讨了其从M0向M1、M2演进的可能路径、机理与风险。文章首先分析了数字人民币现行的M0定位在部分使用场景的局限性，其代持运营模式令机构缺乏推广激励，且100%准备金的要求导致了静态的流动性收缩。
为解决这些问题，本文讨论了两种演进机制：一是100%准备金的M1模式，此模式将数字人民币纳入机构表内，与第三方支付的备付金逻辑类似，无法派生存款，可在一定程度上解决激励问题；二是部分准备金的M2模式，该模式能激活信用创造并进一步解决机构意愿缺失的问题，但也伴随着可能的潜在风险。
文章还区分了银行与非银机构在M1模式下所需的不同监管框架。最后指出，数字人民币货币层次优化的根本目的不在于统计或定义，而在于进一步放大其使用范围和技术优势，以赋能跨境支付、金融服务上链等未来场景。这一进程的背后，是监管在解决现有局限、激发数字货币潜能与管控系统性风险间寻求动态平衡的过程。
* 本文作者系中国金融四十人研究院郭静霖、张博。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。受版面所限，正文注释和参考文献略。
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近日，中国人民银行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上公开表示，将研究优化数字人民币在货币层次之中的定位。这一表态标志着数字人民币的计量改革已正式提上议程。
此前，央行数字货币研究所所长穆长春也公开表示，数字人民币试点虽取得了很大进展，但也发现了货币体系中的一些新变化，有必要从理论和实践层面进行改革升级，特别是需要解决资产闲置不生息导致的货币时间价值的损失，以及如何赋予其货币派生能力等关键问题。
数字人民币体系建立之初，其货币层次被赋予了明确的定位，即现金类支付凭证（M0）。这一设计首先源于其作为M0且将与实物人民币长期并存的核心功能。二者在法律地位与经济价值上具有同等效力，同为中央银行对公众的直接负债。
发行层面，人民银行对数字人民币与实物人民币采用并行发行、共同统计的统筹管理模式。数字人民币的研发与推出，顺应了发展过程中对支付手段多样化的内在需求，同时符合国际经验。因此，其清晰的M0定位在当时符合业务发展的初始需要，组成了体系运行的初始框架和统计基准。
然而，随着试点的深入和应用场景的拓展，这一初始框架也逐渐暴露出其在实践中的局限性。因此，对于数字人民币货币层次优化的具体机制与设计，及其定位向M1甚至是M2演进后对现有金融体系可能带来的影响与改变，是本文试图探讨的核心问题。
当前数字人民币的发行机制（M0）
1、现金（M0）的发行机制
现金的发行是商业银行根据预期现金需求，向中央银行申请提取现金带来的。这一过程中，商业银行资产端在央行的准备金存款减少，库存现金增加，资产总量保持不变。中央银行负债端的商业银行准备金减少，负债端现金增加，净额不变。当个人或企业从商业银行提取现金时，银行资产端的现金减少，负债端的客户存款相应减少。
如表1所示，该过程虽不改变中央银行的负债总规模，但商业银行资产端的准备金与负债端的存款同步收缩。在部分准备金制度下，商业银行的流动性也静态减少。
从宏观角度看，现金投放体现为中央银行直接对公众负债的增加，基础来源是商业银行准备金的支取。准备金转换为流通中现金后，货币形态由银行体系的账户化负债转变为央行的直接负债，减少了商业银行可用于信贷投放和支付清算的资金，导致银行体系的信用扩张能力在短期内相应收缩。
2、数字人民币（M0）的发行机制
作为中央银行负债的数字人民币，在现行双层运营架构下由商业银行向央行兑换获得。理论上说，法定数字货币的运营模式可以有两种：单层运营和双层运营。单层运营指央行直接面向公众提供数字货币的发行、流通和维护服务；双层运营则由央行先向指定运营机构（例如大型商业银行、三大电信运营商、头部互联网企业等）发行数字人民币，再由后者负责对公众的兑换和流通。
我国采用的双层运营模式在保证中央银行对货币发行的集中管理和信用支撑的同时，发挥了运营机构在客户服务与技术支持方面的优势，实现了效率与风险防控的平衡。
现行体系下定位为M0的数字人民币，其发行在会计处理上与实物现金高度相似。本质上，是公众对商业银行存款债权的转化，即由对商业银行的债权转为对中央银行的直接债权。当居民申请兑换数字人民币时，商业银行资产端的准备金减少、代持的数字人民币资产增加，结构变动但总量不变。
若居民以存款兑换数字人民币，商业银行代持的数字人民币减少，负债端的存款同步减少。由于存款从广义货币（M1/M2）转为数字人民币（M0），该过程同样具有一定的静态收缩效应。若居民以现金兑换数字人民币，则商业银行资产端的库存现金减少、数字人民币增加，负债端不变。此时仅发生M0内部形态的转换，对货币总量无实质影响。
综合来看，公众目前获得数字人民币的最终结果是银行体系内准备金与存款的等额减少，在会计计量上等同于实物现金的提取（见表2），这种基础货币的流失使银行体系通过发放贷款来派生存款的能力减弱，对广义货币（M1、M2）的创造形成内在收缩压力。综上所述，数字M0与实物M0在对银行体系流动性与信用扩张的影响机制上具有本质的一致性。
因商业银行是当前最主要的数字人民币指定运营机构，本文的分析以其为主。但M0的运营方还包括头部互联网企业发起的网商银行和微众银行，且三大电信运营商也在研发过程中扮演了重要角色，未来亦可能加入运营机构的行列。
在M0定位下，无论是银行还是科技企业，其运营模式均为对数字人民币的代持，即其作为央行负债，不计入运营机构自身的资产负债表。因此，M0模式下100%准备金、表外运营且不具备信用派生能力的特征，是所有指定运营机构共同面临的现实。
推进数字人民币的货币层次至M1
1、为什么要优化数字人民币的统计形式
数字人民币最初被定位为M0的数字化替代，这在试点初期对于技术可行性的验证和制度框架的建立有重要意义，但随着应用场景的拓展，其功能的边界日益凸显出局限性。问题主要表现在用户使用激励与机构推广意愿缺乏等方面。
M0定位意味着数字人民币在用户侧不计付利息。这导致公众缺乏持有意愿，数字钱包仅被用作与银行存款的即时转换通道，难以沉淀资金。这部分限制了其价值储藏功能的发展，也使应用场景相对受限。
相较之下，第三方支付平台通过余额理财产品（如余额宝等）提升了无息余额的吸引力。数字人民币若要可持续地提升其用户粘性，或亦需探索适用的收益创造路径，而向M1/M2演进，则为数字人民币的付息提供了可能。
此外，在机构层面，商业银行和其他运营单位开展M0定位下数字人民币相关业务的激励不足。用户持有的数字人民币本质上直接体现为央行负债，不计入相关机构的资产负债表。其承担了系统建设、运营维护的成本和责任，却无法以此进行信贷投放，或从中赚取更多收益。这使当前商业银行的数字人民币部门普遍沦为成本中心，缺乏主动推广的商业动力，这一安排也在实践层面带来了数字人民币体系运营中责、权、利不对等的问题。
目前的M0定位使数字人民币主要服务于零售交易场景，尚未覆盖批发型交易、金融市场投资及同业清算等更高层次的资金流转领域。相较之下，批发型央行数字货币可在金融机构之间直接清算，提高了市场资金的使用效率。零售型的央行数字货币的定位进一步限制了其作为法定货币的完整功能发挥。
因此，对数字人民币统计形式的优化，本质上是要建立一个能够动态、精准反映其跨层次货币属性的计量框架，同时思考其在零售和批发场景中的应用情况，为可能的演进发展进行模拟和分析，终而为未来货币政策操作和宏观审慎管理提供一个更加真实和可靠的决策依据。
2、数字人民币货币层次扩展至M1的发行机制
M0定位导致的激励不足和功能受限，实质上反映了货币层次定位与实际功能属性之间的结构性矛盾，解决这一问题的关键路径在于推动数字人民币向M1层次演进。
与M0作为央行直接负债不同，当数字人民币被视为M1时，它在会计处理上更倾向于被认定为商业银行负债，也代表着其被纳入了运营机构的资产负债表进行统计。从应用场景和特性来看，数字人民币也更具M1的职能，包括其支付即结算的核心优势与可编程性，和其目前主要服务于高流动性的零售支付领域作为交易媒介的特性。
本文先以商业银行发行数字人民币时需100%缴纳准备金进行发行机制讨论。如表3所示，当个人以银行存款购买数字人民币时，银行的负债端从存款转化为数字人民币，资产端则从央行准备金变为与数字人民币等额的数字准备金。这意味着银行为数字人民币的发行上缴全额的准备金至央行，形成一笔100%被覆盖的央行负债。
从资产负债的角度看，银行资产端减少传统准备金，数字准备金增加；负债端则减少存款，转为数字人民币。整体结果是资金从原有的存款体系转移到数字货币体系中。表面上社会持有的流动性似乎没有改变，但银行体系内部的可用流动性显著下降。原因在于，传统存款只需按6%左右的法定准备金率缴存，而数字人民币按照100%备付，意味着银行原本可用于放贷或投资的可动用资金变少，形成流动性的静态收缩。
这种逻辑，与第三方支付体系的备付金设计高度一致。如表4所示，当居民将资金转入支付机构时，商业银行减少准备金和存款，支付机构资产端增加备付金，负债端增加用户余额。由于其备付金须全额存放在央行指定账户中，这笔资金同样不再进行信贷派生（见表5、表6）。资金虽然仍属于用户，但已不能被银行再次运用，其流动性效应与数字人民币的全额准备金设计并无本质差异。
当下国际上快速发展的稳定币，若其由商业银行发行且储备资产为100%的央行准备金而非商业银行存款或证券，其发行机制也与上述基本一致（见表7）。
具体看，发行方收到用户法币后，将资金等额存放于央行账户中，再在链上生成相应数量的代币。这种模式下，稳定币虽在链上自由流通，但其对应的法币已不再支持银行体系的信用扩张。
换言之，在100%全额准备金的假设下，无论是被归为M1的数字人民币、第三方支付机构的备付金，还是由足额央行储备支持的稳定币，三者在经济实质上殊途同归。它们的核心运行机理均表现为与M0存款高度类似的价值存储和支付中介功能，其对应的资金被全额锁定，脱离了信用派生链条，因此均不具备货币乘数效应。
虽然100%准备金的M1模式延续了M0的静态收缩效应，但它已经可以在一定程度上改善激励不足的问题。首先，从运营机构的负债端看，M1纳入表内使其可以作为一种新型计息负债，运营机构可通过向用户支付利息来吸引数字存款；在资产端，央行也可对运营机构上缴的全额数字准备金支付利息，具体或可参照超额准备金利率。至此，M1模式为运营机构提供了M0所不具备的部分商业动力。
这一模式不仅适用于大型商业银行，对于其他持有央行准备金账户且具备运营资格的金融机构，其发行M1数字人民币的路径与以上的讨论并无二致。然而，这也暴露出不同类型运营机构可能面临的制度性约束。
对于此前参与数字人民币体系研发但尚未成为正式运营机构的电信运营商，以及未来可能具备参与资格的其他非银行主体（如科技公司等），现行制度下均无法在央行开立准备金账户，也因此无法直接履行100%备付义务。若未来政策允许此类机构参与数字人民币发行，其账户管理或需做出区别于商业银行准备金账户体系的针对性安排。
鉴于非银行机构不具备吸收存款和派生信用的资质，其在央行或指定银行开立的资金账户应采用类似于第三方支付机构客户备付金账户的托管模式。该账户性质上属于监管部门托管的专用账户，而非机构自有资金账户，用于存放客户兑换数字人民币的资金，确保资金封闭运行与全额备付。
反之，若以自有账户形式运作将实质构成吸收公众存款，违背其非银行的机构定位。此类设计的目的在于，在拓展运营主体类型的同时，确保数字人民币体系在M1模式下依然符合审慎监管要求，防止货币信用边界被突破。
当然，将数字人民币划归为M1并不必然等同于100%准备金制度。全额准备金只是M1形态下的一种审慎监管选择，其目的是规避信用风险。从货币层次的定义出发，只要数字人民币被界定为高流动性的商业银行负债，它就符合M1的统计范畴。因此，采用部分准备金制度的M1形态在理论上同样是可行的，但这也引出了下面更深层次的讨论，即数字人民币是否会向具备信用创造能力的M2形态演进。
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