（来源：金融贰叁事）
事件：3月27日，招商证券公布2025年报。2025年招商证券实现营业收入249.7亿/yoy+19.5%；实现归母净利润123.5亿/yoy+18.9%；4Q25归母净利润34.8亿元，同比+7.5%；2025年加权ROE9.94%/yoy+1.12pct。
经纪及净利息收入高增。全年看，公司2025年经纪、投行、资管、净利息、投资（含汇兑）分别实现收入88.9、10.3、8.7、19.4、98.2亿元，分别同比+44%、+20%、+22%、+71%、+1.7%，收入占比分别为36%、4.2%、3.5%、7.9%、40%。单四季度看，公司4Q25经纪、投行、资管、净利息、投资（含汇兑）分别实现收入22.9、5.2、2.2、6.6、25.1亿元，分别同比-8.6%、+19%、+2.3%、+46%、+4.9%
资产扩张稳健，用资收益率受债市拖累，26年改善可期。2025年末总资产7535亿/较年初+4.5%，期末经营杠杆4.34x/较年初-0.04x；期末投资资产规模3792亿/较年初+0.1%，期末投资杠杆2.75x/较年初-0.16x，测算2025年投资收益率2.59%/yoy+0.03pct，2025年债市波动拖累公司投资收益率表现，随公司持续优化大类资产配置能力，2026年有望修复。
财富业务稳扎稳打：经纪业务稳健增长，两融业务市占率提升。经纪业务方面，公司坚定推进财富管理业务转型和AI数字化赋能战略，2025年末公司交易客户数2097万户/yoy+8.7%，托管客户资产5.29万亿/yoy+23.9%。据易观千帆统计，招商证券APP月均活跃客户数同比+13.4%，排名证券行业第5，人均单日使用时长排名证券行业第1。总的来看，公司全年实现股基交易量45.35万亿/yoy+69.8%，股基市占率4.49%/yoy-0.03pct。两融业务方面，2025年两融业务收入50.9亿元/yoy+12.9%，年末融资融券余额1286亿元/yoy+41.5%，市占率5.06%/yoy+0.19pct。
资管投资管理能力增强，公募基金产品发行加速。券商资管看，招证资管聚焦主动管理能力提升，报告期内成功发行7只非货币公募基金产品，驱动25年招商资管实现净收入8.21亿/yoy+12.8%。公募基金看，招商基金（持股45%）25年实现营收54.7亿/yoy+3.1%，净利润14.4亿/yoy-12.8%，25年末资产管理规模15944亿/yoy+1.6%；博时基金（持股49%）25年实现营收49.9亿/yoy+8.8%，净利润15.3亿，25年末资产管理规模17742亿/yoy+2.9%。
投资分析意见：维持“强烈推荐”评级。预计2026-2028E招商证券归母净利润分别为157、161、164亿元，同比+27%、+2%、+2%。3/27收盘价对应2026-2028E年动态PB分别为1.00x、0.92x、0.86x。
风险提示：经济下行压力增大；市场股基成交活跃度大幅下降；居民资金入市进程放缓。
分析师声明
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。
免责声明
本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
评级说明：
方正证券研究所联系方式：
北京：朝阳区朝阳门南大街10号兆泰国际中心A座17层
上海：静安区延平路71号延平大厦2楼
深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层
广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券
长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层
网址：https://www.foundersc.com
方正金融团队
许旖珊
方正证券研究所
所长助理、金融首席分析师