文/孟圆
根据2025年三季报数据，20家A股白酒上市公司营收合计3177.79亿元，同比下降5.90%；净利润合计1225.71亿元，同比下降6.93%。截至发稿前，A股白酒板块市值超过3万亿元。
白酒行业一直被视为大消费板块的估值锚，其优越的盈利能力和高毛利率让许多行业难以企及。然而，当前多家企业集体业绩失速，交出了最冷“三季报”，对于投资者来说，这些信号意味着什么？当“高库存”与“价格倒挂”成为行业常态，白酒股的信仰是否依然稳固？在“增量时代”终结后，酒企们又将如何在“存量战场”中寻找新的增长引擎？
纵观白酒行业的发展，可以发现几乎每一次行业调整都会催生一个新的龙头。本轮周期开始于2022年，目前行业普遍认为已经处于周期底部。那么，此轮调整过后，还会出现新的龙头或黑马么？
为穿透周期迷雾，和讯网独家对话东兴证券食品饮料行业首席分析师孟斯硕。她将从独特的“宏观价格”视角，拆解白酒股与BCI、PPI等经济指标的内在联动；通过深度对比2013与2025两轮调整的异同，精准定位行业当前所处的位置。
对于未来的市场格局，孟斯硕直言行业竞争在缩小的市场总需求中将更加残酷和直接。“具有全国性品牌影响力、强大渠道掌控力和有创新力的头部酒企，将收割退出者的市场份额。”
以下为访谈内容（有删减）：
和讯网：我们在东兴证券近期的报告中注意到，“宏观价格”被认为是白酒资产（上市公司股票）定价的核心变量。在当前行业面临“去库存”与“批价疲软”的双重压力下，应该如何理解价格信号所反映的真实景气度？哪些价格指标最值得投资者关注？
孟斯硕：我们一直在做白酒资产定价相关性研究，想找到白酒的资产定价与哪些要素相关。通过对白酒龙头茅台资产定价的研究，我们发现茅台的资产定价与宏观几个指标的趋势非常一致，分别是BCI指数下的产成品价格指数、PPI指数和社会融资额变动，其中走势相关性最高的是BCI指数下的产成品价格指数。也就是说，茅台的资产定价追随着宏观价格的变化，同时受经济繁荣程度影响。这个相关性主要体现出茅台作为高端白酒的消费属性与经济活跃度的同步性。
高端白酒的另一个属性是金融属性，我们看到大趋势下，茅台的资产价格与房地产的价格在长期趋势上是一致的，比如茅台股价在2021年见顶，与国内房地产价格见顶在大趋势上一致。
这两个属性同时作用在高端白酒的基本面和资产定价上。高端白酒基本都拥有这两个属性，中低端白酒则是消费属性更强，特别是价格比较低的酒，快消品的属性就更强一些。
疫情之后，经济增长的动能发生了很大变化，由原来以房地产等投资、出口外销为主导的经济增长动能转变成以高科技技术带动为主导的新增长动能，在这个转型过程中，经济增长的缺口影响到整体消费，白酒无论是金融属性还是消费属性都受到了影响，所以呈现出“渠道库存高”、批价疲软的现象。特别是价格，价格是反应供需最直接的指标，白酒行业一般看批价来反应市场供需景气的情况。
和讯网：本轮行业调整常被拿来与2013~2014年对比，两轮调整有什么相似和不同？
孟斯硕：去对比上一轮白酒周期和本轮周期，可以看到有很多相似的地方。一是有相似的经济环境。2012年宏观经济出现了周期性的波动，2011Q1 GDP增长为10.1%，到2013Q2 GDP波动下行至7.6%；本轮白酒周期GDP增长从疫情前6%左右的增长，一度跌到2.9%的增长水平，之后经济逐渐恢复，2025Q3 GDP增长为4.8%。
二是有相似的政策环境。2012年底国家针对“三公消费”做出严格的要求，禁止公款吃喝，对当时白酒的消费有很大的影响。2025年5月国家再次强调要落实中央“八项规定”精神，禁止各级干部违规吃喝，对白酒消费形成压力。
三是有相似的行业周期。2013年之前，白酒行业的产能扩张起源于2009 年，在经历一波投资建设期之后，酒企普遍在2013年~2014年有较大的产能扩张，有的企业实现了超过翻倍的产能增长。这一产能增长速度大幅超过消费增长，使得在2013年白酒周期来临前，白酒行业本身就到了供给大于需求的行业矛盾中。本轮白酒周期也同样面临着白酒企业产能在2015年以来的大幅扩张，龙头企业的产能增长超过2倍甚至更多，特别是一些酱酒产能的扩张更为明显，行业面临着自身周期调整的压力。
两轮白酒周期也有不同的地方，一是个人消费能力和消费意愿不同，本轮家庭资产负债表整体是收缩的，在这个过程中，个人的消费意愿有所改变。同时在疫情之后，大家对健康的重视程度升高，对白酒的消费意愿有有所下降。二是从白酒行业自身的发展阶段来看，行业整体从“增量博弈”过渡到“存量博弈”的阶段，大企业的市场份额在不断提升，大企业在应对周期时也更加有经验，酒企在市场端的库存调节更为有序，大企业有熨平渠道库存周期的作用。所以我们认为本轮的白酒周期会更加平缓，周期持续时间可能会拉长。
和讯网：目前处于周期的什么位置？未来周期复苏的高度能达到什么水平？
孟斯硕：本轮周期我们认为已经是底部了，这个判断主要是从三方面来观察，一是这轮白酒周期最主要的影响因素还是追随宏观经济的变化而变化，从去年9月24日国家出台一系列的经济刺激政策以来，宏观经济逐渐企稳恢复，我们认为随着经济总量的增加，消费也会有增量的机会，白酒消费会追随经济复苏而复苏。二是从政策角度来看，在执行中央八项规定精神后，目前民间消费的增加在逐渐弥补政务消费的缺失，白酒消费最差的时候已经过去。三是从行业自身的库存周期来看，经销商库存最高的时候是在去年年底，今年经销商整体都是在去库存的阶段，虽然去库存的过程可能仍会持续3~4个季度，但是整体库存水平最高的时候已经过去了。
从这三个方面来看，我们认为白酒行业的基本面已经见底，也显示了一些比较积极的信号，比如有一些酒企，9月以来开瓶动销数据环比持续在改善，都显示出消费在逐渐回暖的迹象，由于本轮白酒周期主要是需求端变化主导，所以未来白酒复苏的高度主要取决于影响需求端的经济复苏的高度。
和讯网：根据2025年三季报数据，20家A股白酒上市公司营收合计3177.79亿元，同比下降5.90%；净利润合计1225.71亿元，同比下降6.93%。您如何解读这一业绩变化？
孟斯硕：我们此前研究日本烈性酒的发展，从长期趋势上来看，日本的清酒和烧酒在人口下降和经济周期影响下，也出现消费总量下滑的情况，但是从长期来看，日本清酒和烧酒的价格一直在上涨的。我们认为中国白酒的发展路径或重复日本烈酒发展的路径，即消费总量不断下降的过程中，价格成为推动行业发展的重要动力。
从近两到三年来看，白酒行业存在消费量下降、消费价格带下移的现象，特别是在今年看到白酒上市公司的业绩波动比较大，我们认为这是周期中的短期影响。长期来看，对于上市公司来讲，未来有两个发展机遇，一是白酒行业集中度进一步提升带来的发展机遇，二是消费升级推动下白酒消费价格不断上行的增长机会。
和讯网：的确，在2016年白酒产量见顶后，行业增长逻辑从增量变成了增价，但今年以来白酒价格倒挂的现象非常严重，特别是在“双节”期间，大众酒的动销要好于高端与次高端，您认为哪个价格段最具备穿越周期的潜力？
孟斯硕：在这一轮白酒周期之下，我们看到白酒消费结构的下移。具体来看，千元价位带的酒价格下跌、400~600元价位带的市场受到冲击，而100~200元价位带的消费反而是在增长，光瓶酒市场呈现此消彼长。
从当前的情况来看，100~200元价位带消费基础更为广泛，也承接了从400~500元价位带掉下来的消费需求，成为酒企现阶段稳住销售收入的基本盘。从短期来看，抓住这个价位带的酒企在穿越周期的时候会具有更强的稳定性。
但是，我们认为当前的产品结构表现并不会成为长期趋势。从长期来看，我们依然看好消费升级对白酒行业价格增长的贡献。酒类消费升级是一个长期趋势，它会随着消费场景、消费文化以及消费习惯的变化而有不一样的表现，但“升级”这一大方向不会改变。
和讯网：如何去划分短期和长期呢？比如现在行业是处于短期影响中，还会持续多久?什么时候才能看到酒水消费升级这一长期趋势？
孟斯硕：短期大概在1~3年，属于经济周期下带来的白酒行业波动。长期就是指5年以上，是超越经济周期下白酒自身发展周期的趋势。所以，白酒消费升级这一长期趋势，我们认为是在抛开经济周期波动后，从白酒自身产业生命周期来看的变化。
和讯网：从终端需求的长短期因素来看，比如公务系统禁酒令等短期因素，老龄化、少子化（婚宴、新生儿满月、拜师宴减少）、年轻人盛行悦己文化等长期因素，未来三年不同品牌的市场竞争格局可能是什么样子？哪些品牌（上市公司）胜出的概率更大，更值得投资？
孟斯硕：在研究日本酒水发展历史的时候，我们能看到，日本酒水的发展经历了低度化和品类多样化的过程，现在国内年轻人的酒水消费也呈现了类似趋势，所以从长期来讲，我们认为这样的趋势很可能会是未来国内酒水行业发展的趋势。
从目前白酒行业的情况来推断竞争格局，白酒行业从“量价齐升”转向“存量博弈”，行业的增长动力不再是所有玩家都能受益的“蛋糕做大”，而是在缩小的市场总需求中，通过抢夺竞争对手的份额来实现增长。这意味着，竞争将更加残酷和直接，“强者恒强”的马太效应会愈发显著。所以我们认为具有全国性品牌影响力、强大渠道掌控力和有创新力的头部酒企，将收割退出者的市场份额。
和讯网：通常来说，头部品牌的宴请比例较高，估值也更高，但当前白酒消费正从“悦人”转向“悦己”，消费场景也从宴请转向自饮。未来是否自饮需求占比高的企业更容易穿越周期，估值有望得到提升？
孟斯硕：这是一个非常敏锐的观察。当前白酒行业确实在经历着这样的变革，消费驱动力从传统的政务商务宴请（悦人）转向更广泛的大众消费和日常饮用（悦己），之前的回答也提到，这样变革的背后是消费场景和消费习惯的变化。从现阶段来说，自饮需求占比高的企业受到消费场景变化的影响更小，基础盘更为稳固，所以表现为穿越周期的能力更强。
长期来看，我们认为悦己的消费场景一定是会被强化的，但是未来是否商务宴请（悦人）的消费场景就会消失，我们认为也不尽然，因为酒水本身也具有较强的社交属性，所以长期来看，我们认为两个场景还是会同时发展的，如果经济繁荣度提高，未来商务宴请（悦人）的消费场景会更突出，反之，日常饮用（悦己）的消费场景的比重会增加。
和讯网：中国酒业协会数据显示，露酒销量与价格在2025年显著增长，且增量客群主要为年轻人，李渡、梅见等非传统白酒品牌的崛起，以及黄酒、低度酒的增长，这些能否推翻“年轻人不喝白酒”的论调？在研究时，主要通过哪些指标去衡量品牌的年轻化？什么样的企业最可能成为黑马？
孟斯硕：对于年轻人喝不喝酒这个话题，业内讨论比较多。我们把年轻人定义为“18~25岁”阶段人群，仔细去分析，这部分人群经济条件和社会属性其实都还达不到，并不是是白酒的主力消费人群。这也是为什么一些低度预调酒、气泡酒的主力消费者是年轻人，价格便宜、口味多元化、产品属性适合聚饮和自饮场景等是这类酒水契合年轻人消费的特点。
我们看到日本酒水发展过程中一个非常重要的趋势就是消费的多元化，所以我们认为黄酒、梅子酒、气泡酒等其他品类酒水增长，也正符合这样的一个趋势。
品牌的年轻化一个非常重要的衡量标准是，在年轻人心智中的占领和渗透，如果一个品牌，在年轻人心中有很强的认知，甚至流行，比如说泡泡玛特，那么我们会认为这是一个非常年轻化的品牌。
所以，我们认为那些能够精准定位年轻市场，能够精准定义消费场景，以及在拥有强产品力的同时拥有强文化力的品牌，非常容易成为行业内的黑马。
和讯网：在当前的市场环境下，白酒的投资逻辑是什么？投资者应该规避哪些风险？
孟斯硕：从白酒资产定价角度来看，当前白酒的估值处于历史估值的底部，有较强的安全边际，白酒行业的基本面正处于底部逐渐恢复的阶段，稳定分红和稳定的业绩预期是白酒板块具备长期投资价值的基础。我们认为明年随着宏观经济的逐渐复苏，消费会随着经济总量的增长而增长，食品饮料行业消费也享受到增量机会。
从长期来看，虽然白酒行业整体消费量会持续向下，但是消费升级带来的价格提升仍能带来行业的持续成长，特别是龙头白酒企业未来仍是具有现金流稳定、长期增长确定性强的特点，我们认为白酒板块仍是具有较强的投资价值。
从风险角度来看，投资者需要规避宏观复苏与消费的不确定性、酒企渠道库存出清速度慢于预期、价位带变化的风险。
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