（来源：华泰睿思）
摘要
今年1-6月，财政前置发力：中央+地方政府财政总支出同比增长8.9%，相比去年同期的-2.8%明显提升，对稳增长起到积极作用。鉴于年初至今年国债+地方债净发行占全年总额度比例明显高于去年同期，市场对下半年财政政策是否仍有“余力”的判断出现分歧。今年4月政治局会议提出将设立新型政策性金融工具，此后多地密集召开该工具的宣讲会，而近期发改委明确表示将加快设立投放该工具。由发改委牵头、国开行提供主要融资的新型政策性金融工具和2015-16对稳增长起到重要作用的PSL不少相似之处，引起市场关注。本文基于公开信息，结合之前类似政策的实施效果，对新型政策性金融工具的潜在影响进行估算。如果3季度加快落地、甚至扩容，则新型政策性工具将对支撑“准财政”扩张力度起到至关重要的作用。
美以伊战争爆发后，承载约五分之一全球能源运量的霍尔木兹海峡史上第一次几近完全封锁。美国时间4月1日晚，特朗普向美国民众发表讲话，表示战争胜利在望，但仍将持续打击伊朗2-3周时间，同时，并未明确美军地面部队是否正式参战。这一表态虽然仍留下诸多悬念，但霍尔木兹海峡很快重新开启的概率或再度下降。我们认为，随着海峡封锁时间拉长，市场对战争的关注度会部分转移到对能源和关键物资短缺、供应链和市场主体现金流脆弱性的关注上。本文讨论三种情形下的能源缺口对全球增长的冲击及“损失分配”：①海峡较快重开（乐观情形）、②海峡封锁3-4个月（中性情形），以及③封锁时间更长（风险情形）。市场定价介于乐观和中性之间，即全球增长虽受到较大扰动但仍将保持扩张；但若海峡长期封锁、或中东能源基础设施受到较大冲击的悲观情形兑现，则全球衰退的概率将上升。
一、不能排除海峡封锁和/或能源短缺中长期化的尾部风险
我们重申，以能源为代表的原材料价格涨幅和“硬缺口”持续时间（即海峡封锁时长）呈非线性关系。布伦特现货已比战前上涨74%、期货隐含的今年均价从每桶72美元上涨至91美元。鉴于物流和储备等环节留有冗余，海峡短时间梗阻的经济代价较小，且短期冲击不扰动通胀预期和央行决策。但缺口长期化的损失将非线性上升，悲观情形下，全球将不得不通过某种形式的需求削减实现供需再平衡。若美军地面部队参战，则无序升级和海峡较长时间封锁的概率上升，且不排除形成新的物流堵点和更不可逆的基础设施损失、短缺时间可能拉长。若美地面部队参战，沉没成本或将上升，且战争时长的概率分布可能再次扩散。
二、短缺时长的三种情形及对全球增长的影响及损失分布
①乐观情形：海峡2-3周恢复通行，2026年每桶石油均价回落至80美元附近，对全年全球增长的拖累约为0.2pp，对单季GDP的冲击可能达到0.3pp；由于冲击短暂，中东外的国家损失或较为有限、且央行无需加息。
②中性情形：霍尔木兹海峡封锁3-4个月时间，2026年石油均价可能攀升至每桶100美元以上的水平，而高点可能明显高于目前水平。这一情形下，全球全年GDP可能损失0.6-0.8pp，最大单季冲击1.5pp左右，较脆弱经济体可能出现短暂需求收缩。损益分布角度，海湾各国或难逃衰退命运；俄罗斯、巴西等能源出口国收入上升；美国、中国损失低于全球；印度、越南、日韩等亚洲能源敞口较大经济体损失高于全球平均，总需求可能短暂收缩、但有望较快恢复。若美国在通胀压力下收紧能源出口，则损失将更多从美国转移到欧洲。
③风险情形：海峡梗阻持续至下半年，不排除今年石油均价达到150美元/桶甚至更高的水平。届时，全球增长需明显放缓来弥合供需硬缺口。若今年石油均价相对战前超过100%，对全球增长的影响将超过1.5pp。由此，全球需求短期收缩的概率明显上升，不排除脆弱经济体出现较深衰退，尤其是能源依赖高和/或宏观脆弱性高的地区（如东南亚和南亚发展中国家）。
三、若短缺中长期化，通胀压力将明显上升，货币政策面临两难选择
联储就业和通胀双目标为其提供一定回旋余地，但若通胀预期上升，即使联储不加息，也将面对公信力下降的压力，且国债利率曲线可能上移、形成实质意义上的紧缩。发展中国家货币政策压力最大——如果在能源冲击、全球风险偏好下降的环境下出现资本外流，发展中国家央行将被迫大幅提升利率、“牺牲”内需来制止资本进一步外流，可能出现股债汇三杀的悲观情形。
风险提示：美国地面部队参与战争后，战争时长和无序性进一步上升。
目录
一、不能排除海峡封锁和/或能源短缺中长期化的尾部风险
二、短缺时长的三种情形
三、三种情形下的全球增长
四、损失如何分布
五、如果短缺中长期化，货币政策面临两难选择
正文
一、不能排除海峡封锁和/或能源短缺中长期化的尾部风险
2月28日美以伊战争爆发以来，霍尔木兹海峡封锁带来的能源及其他原材料供给缺口占总供给比例达到近代史上最高水平。美以伊战争导致霍尔木兹海峡被封锁，涉及到的全球原油和相关产品出口规模为2000万桶/天左右，占全球总供给的20%左右（图表1）。即使考虑对冲措施，全球原油供给缺口也可能达到8%左右，且随着封锁时间延长缺口或上升至10%以上（图表2）。截至4月2日，布伦特现货油价较战前已经上涨79%，且远期曲线整体上扬——期货价格隐含的2026和2027年布伦特均价已经从战前的70和67美元/桶上涨至91和76美元/桶（图表3）。回顾历次烈度较高的供给冲击，价格上涨往往有一定的粘性，远期价格计入一定的供给风险溢价也符合一般规律。例如，美以伊战争爆发以来，2027年12月布伦特远期油价持续上行，截至4月2日已经累计上涨8美元至74美元/桶（图表4）。
我们重申，以能源为代表的原材料价格涨幅和“硬缺口”持续时间（即海峡封锁时长）往往呈非线性关系，鉴于物流和储备等环节的固有冗余会提供短期缓冲，且短期缺口对长期通胀预期的扰动较小。然而，如果硬缺口持续时间拉长，则缓冲消失、通胀预期“脱锚”，价格可能加速上升。从供需层面看，短期供给缓冲消失后，缺口“长期化”的结果将是通过某种形式的需求削减而实现供需再平衡，而如果通胀预期不稳，则货币紧缩也将成为“需求管理”的手段之一。本文将讨论3个潜在情形：①海峡两周内开启、②海峡6月开启（即封锁3-4个月时间）、及③海峡封锁6个月甚至更长时间。目前市场定价可能介于①和②之间，极少考虑第三种情形的可能性—因为10%左右的硬缺口，如果持续，对石油价格的推升甚至可能高于两伊战争时期水平。
如果美军地面部队参与战争，则无序升级和海峡较长时间封锁的可能性会上升。届时，新的物流堵点（如胡塞武装活跃的曼德海峡），甚至造成更不可逆的基础设施损失和相应供给缺口，由此能源短缺的时间可能进一步拉长。例如，曼德海峡是连接红海和亚丁湾的能源供应和其他贸易的“咽喉要道”，2023年11月胡塞武装袭击已经导致船舶通行量下降一半左右，近期霍尔木兹海峡被封锁，承载了部分转运的石油运输（图表7）。近期胡塞武装释放信号，考虑在曼德海峡展开军事袭击或封锁行动，以支持伊朗。此外，美以伊战争爆发四周以来，海湾地区部分石油和天然气设施已经在战争中被破坏（例如卡塔尔Ras Laffan LNG设施），且未来还可能进一步遭受损失。特朗普近期多次威胁如果伊朗拒绝结束战争协议以及重开霍尔木兹海峡，美国将摧毁其石油与能源设施。若美以伊战争升级，不排除伊朗以及海湾国家石油与能源基础设施进一步遭受损失的可能性。
目前看，战争发展的潜在概率分布仍然较广，而如果美军地面部队参与战争，则短期潜在的概率分布可能难以收敛。近期特朗普通过释放“利好”消息打压油价，以及战争发展本身的不确定性，导致市场对美以伊战争持续时间以及影响难以形成稳定预期。若美军地面部队实质性介入，则意味着冲突由有限军事行动转向更深度介入，未来的不确定性将进一步上升。地面介入通常伴随更高的人员、财政与政治投入，战争决策从经济损失约束转向沉没成本、联盟信誉与战略威慑共同约束下的复杂博弈。美东时间4月1日晚特朗普的全国讲话也并未提供战争结束的明确信息，短期甚至有进一步升级的可能性。
4月1日的演讲是特朗普在战争开始以来的最为重要的一次对伊朗战争意图、战果、潜在终局的阐释，但未改变当前局势的混乱和不确定性。特朗普在演讲开篇便宣布胜利，称“过去四周，武装部队在战场上取得了迅速、果断、压倒性的胜利”，并称摧毁伊朗向境外投射武力和伊朗核武器的“核心战略目标已接近完成”。但是，特朗普对霍尔木兹海峡的“终局”闪烁其词。特朗普侧面说“不需要（中东）的石油”、“需要霍尔木兹海峡石油的国家，必须自行照管好这条通道”，考虑到此前媒体报道特朗普愿意在霍尔木兹海峡仍处封闭状态下结束战争，即使特朗普2-3周后宣布结束对伊朗打击，霍尔木兹海峡能否重启还有一定不确定性。未来2-3周战争烈度可能进一步升级，特朗普表述中只对冲突结束时间做了模糊的表述。特朗普只是称“有望在短时间内完成美国所有军事目标”，但强调在“接下来的2-3周内，极其严厉地打击伊朗”，且表示如果在这一段时间内没有达成协议，将可能对伊朗发电厂、甚至石油设施进行打击。
二、短缺时常的三种情形
情形一（乐观情形）：海峡2-3周恢复通行，2026年布伦特油价均值回落至80美元/桶附近。市场目前定价的是霍尔木兹海峡封锁时间将持续到4月底（图表8），而博彩市场上定价的美国在4月底之前派兵进入伊朗（boots on the ground）的概率为63%（图表10）。如果美国和伊朗能够在2-3周达成一定妥协，霍尔木兹海峡逐步开始恢复通行，这早于市场预期，且避免了boots on the ground，则原油价格中所隐含的风险溢价将出现回落，2026年布伦特油价均值或从当前的91美元/桶回落。但考虑到恢复通行需要时间、地缘政治风险溢价不会立即归零，且中东能源基础设施遭遇一定程度冲击，我们预计2026年原油均价可能仍在80美元/桶左右，较美以伊战争爆发前高10%。特朗普此前多次在冲突升级与降级间反复，当前表态可能只是为准备进一步军事行动争取时间，且伊朗持续否认已经跟美国开始谈判，美国和伊朗之间的立场也存在较大分歧，我们预计快速降级的概率较低。
情形二（概率相对较高）：海峡封锁3-4个月时间，2026年石油均价可能攀升至每桶100美元以上的水平，而高点可能明显高于目前水平。我们认为霍尔木兹海峡中断在短期内较难通过政治手段解决，冲突可能延续“僵持—升级—试探—谈判”的反复周期，霍尔木兹海峡封锁的时间可能超过当前市场的预期。随着霍尔木兹海峡封锁的延长，经济和金融市场承受的压力非线性上升，油价也可能突破此前高点，直至各方认定继续对抗的边际成本已超过妥协的政治代价，例如特朗普基本盘MAGA民意出现明显动摇、伊朗国内无法延续战时经济状态等迹象出现，双方最终达成某种形式的有条件妥协（如部分通行恢复、分阶段降级等）。在这一情形下，释放战略石油储备库存的缓冲作用下降，全球原油供给短缺或更加明显，油价所隐含的地缘政治溢价将进一步上升，我们预计2026年布伦特油价均值可能上行至100美元/桶以上水平，如果达到100-110美元/桶的区间，将比美以伊战争开始前高39-53%（图表9）。
情形三（风险情形）：海峡梗阻持续至下半年，不排除今年石油均价达到150美元/桶甚至更高的水平。如上所述，如果战争向中长期化发展，全球原油供给缺口无法通过短期缓冲措施来弥补，新的物流堵点（如胡塞武装活跃的曼德海峡）也可能会出现，因此油价或需大幅上涨才能够压低相关消费，实现供需再平衡。在1970-80s的两次石油危机中，石油禁运所带来的供给扰动达到总供给的9%和7%，油价在一年内的涨幅均超100%（图表11）。全球经济在这两次石油危机中均陷入衰退，全球石油消费量在危机爆发两年后相对趋势水平下降14%、17%（图表12）。此外，即使战争烈度下降，航道清理、修复已有基础设施、重建信任等都需要时间，霍尔木兹海峡可能在一段时间难以全面通行，从而导致供应量无法实质意义上恢复到美以伊战争前的水平。例如，胡塞武装在2023年11月开始针对红海、亚丁湾和曼德海峡商业航运的系统性袭击，虽然在2025年逐步停止，但截至2026年2月亚丁湾船舶通行量仍然比此前水平下降一半以上（图表13）。因此，我们假设在情形三中，2026年布伦特原油均价或上涨到150美元/桶以上的水平，即相对开战前累计上涨108%以上。
三、三种情形下的全球增长
情形一：霍尔木兹海峡2-3周恢复通行，2026年布伦特油价均值回落至80美元/桶，美以伊战争对全球全年增长的拖累约为0.2pp，对单季GDP的冲击可能达到0.3pp。按照IMF的研究，油价上涨10%且持续一年对全球增长的拖累为0.15pp[1]。截至4月1日，原油期货所隐含的2026年Brent油价为91美元/桶，相对开战前累计上涨29%。若霍尔木兹海峡在两周内开放，原油价格将回落，若2026年布伦特油价均值维持在80美元/桶，则相当于油价相对战前上涨11%，对全球增长的拖累为0.2pp，对单季GDP的冲击可能达到0.3pp；2026年全球GDP增速预计下降至3.1%（图表14）。
情形二：霍尔木兹海峡封锁3-4个月时间，2026年布伦特油价均值攀升至100美元/桶以上水平，美以伊战争对全球2026年增长的影响将达到0.6-0.8pp，单季度冲击可能达到1.5pp。如果2026年布伦特油价均值达到100-110美元/桶，意味着油价相对开战前上涨39%-53%，对2026年全球增长的拖累将达到0.6-0.8pp，单季度冲击可能达到1.5pp；2026年全球GDP增速预计下降至2.5%-2.7%，为疫情以来的最低水平（图表14）。
情形三：海峡梗阻持续至下半年，2026年布伦特油价均值将达到150美元/桶以上，美以伊战争对全球2026年增长的影响将超过1.5pp，全球经济衰退概率将上升。2026年Brent油价均值达到150美元/桶以上，油价相对开战前上涨108%，对2026年全球增长的拖累将达到1.6pp，2026年全球GDP增速预计下降至1.7%（图表14）。霍尔木兹海峡长期封锁还可能冲击全球供应链，进一步放大对增长的拖累，加大全球经济的衰退风险。除了石油和天然气外，中东各国出口的大量产品在全球中占比较高，例如甲醇、尿素化肥、氦气、硫磺等农业和工业中间品，铝和钢等能源密集型金属（图表15）。霍尔木兹海峡长期封锁还将通过复杂的产业链条深度冲击工业与农业，但具体幅度存在不确定性。例如三月和四月是北半球春耕季节化肥施用的高峰月份，当前化肥价格的大幅上涨，可能导致秋季农业产出下降，推高食品价格。根据Kiel（2026）的估计，南亚、撒哈拉以南非洲和中东部分地区受冲击较大，在霍尔木兹海峡短期完全关闭的情况下，斯里兰卡、巴基斯坦和印度的食品价格可能会上涨约10-15%，福利损失在-3.5%到-1.8%，发达经济体的10-20 倍（图表16）。
四、损失如何分布
情形一：霍尔木兹海峡2-3周开启，伊朗及海湾国家经济或遭遇明显冲击，但由于高油价持续的时间较短，其他经济体受冲击的幅度或较为有限。即使霍尔木兹海峡能够在两周内开启，美以伊战争期间各国能源基础设施遭遇不同程度冲击，重启需要一定时间。此外，海湾各国经济对旅游业依赖度位于较高水平，即使战争停止，恢复到正常水平也可能是一个渐进的过程。根据WTTC数据，2024年阿联酋旅游业对GDP贡献高达13%，卡塔尔为11.3%，沙特阿拉伯约11.5%，阿曼7.7%，科威特6.3%（图表17）。因此，我们预计即使霍尔木兹海峡能够在2-3周开启，伊朗及海湾国家经济在2026年仍将遭遇明显冲击。但由于情形一中油价上行幅度较为有限，且高油价持续时间不长，预计对全球其他经济体的影响将逐步消退，整体或较为有限。
情形二：霍尔木兹海峡共计封锁3-4个月，2026年布伦特油价均值位于100-110美元/桶，除部分能源出口国外，大部分经济体将遭遇不同程度冲击。俄罗斯、巴西等能源出口国相对受益。2022年能源危机中，沙特、尼日利亚、巴西等原油净出口国经济增长超过此前预期（图表18），预计本次能源冲击中，俄罗斯、巴西等能源出口国将相对受益。伊朗以及海湾国家受冲击最大，短期经济衰退或难以避免。海湾各国对能源出口以及旅游业依赖度较高，例如2024年（下同）海湾国家石油产业占GDP之比为20-50%，而石油净出口占GDP之比为10-40%（图表17），霍尔木兹海峡封锁到6月，将严重拖累各国经济增长，短期陷入衰退或难以避免；阿联酋和沙特可以通过两条转运管道一定程度弥补石油出口的下降（图表2）。韩国、印度、越南等能源对外依赖度高，且战略石油储备库存低的经济体受冲击居中。发达经济体中，日本原油消费占GDP比例为2.4%，且对中东原油的依赖度高达95%，但由于日本战略石油储备库存位于较高水平，短期有缓冲（图表19）。德法意西等欧元区核心国家原油消费占GDP之比以及原油净进口占GDP之比都在1%以上，对中东原油进口依赖度为7-14%（图表19）。根据ECB 3月的预测，情形2对增长的拖累可能达到0.6pp。此外，如果美国为了降低本国油价而禁止石油产品出口，则欧洲将遭遇额外冲击，损失分配将进一步从美国向欧洲转移。英国原油净进口/GDP仅0.5%，对中东原油进口依赖度为0.6%，受冲击较小。美国、加拿大为原油净出口国，受影响较小。主要新兴市场国家中，韩国原油净进口/GDP高达4.5%，对中东原油的依赖度达到71%，受到油价上涨冲击的幅度相对更大；印度原油净进口/GDP为3.6%，对中东原油的依赖度为46.5%，油价上涨对其经济的冲击也不容忽视；越南原油净进口/GDP为3.3%，位于较高水平，也将相对受损。中国原油净进口/GDP为1.9%，中东依赖度为46%，但由于中国战略石油储备相对充足，应对短期冲击的能力超过上述新兴市场国家。
情形三：霍尔木兹海峡封锁持续至下半年，全球经济衰退概率上升，特别是脆弱经济体。如果霍尔木兹海峡封锁持续至下半年，全球原油将出现10%左右的缺口，油价可能攀升至150美元/桶以上。这种情形下，全球需求需要明显放缓，才能够弥补上述缺口，这意味着全球经济在1-2个季度收缩的可能性明显上升，脆弱经济体的深度衰退概率也将上升，特别是石油净进口占比高的国家以及宏观经济脆弱性高的国家。泰国、印度、巴基斯坦等新兴市场经济体则可能遭遇能源价格上涨、汇率贬值、汇款收入下降等多重冲击。泰国能源进口占GDP之比接近10%，而印度和巴基斯坦能源进口占比也在5%左右，且巴基斯坦来自中东地区进口的占比高达80%以上（图表19）。考虑到美元当前整体维持强势，上述国家货币面临较大贬值压力。此外，美以伊战争也可能导致数百万在海湾地区工作的南亚、北非工人汇往本国的资金缩减，恶化上述国家的国际收支平衡，比如尼泊尔、约旦、巴基斯坦、埃及、斯里兰卡等国海湾地区侨汇占GDP比重分别达到8.1%、7.5%、5.6%、5.5%、2.9%（图表21）。全球金融条件紧缩将冲击阿根廷、智利、匈牙利、土耳其等脆弱性较高经济体。美债收益率上升、美元升值将加大脆弱性较高经济体所面临的压力，输入性通胀压力较大的央行可能不得不加息应对通胀上行与汇率贬值，进一步对经济造成压力。此外，美元升值、油价上涨推高其美元进口价格，加之一些国家可能不得不通过抛售美元来维持汇率稳定，其外汇储备可能加速消耗，对其金融体系稳定性带来挑战。根据我们构建的新兴市场脆弱性指数（通过经常账户余额占GDP的比例、外债占GDP比例、外汇储备覆盖进口月数、杠杆率等指标判断），阿根廷、智利、匈牙利、土耳其、南非、韩国等经济体金融经济系统的脆弱性较高，在本次冲击中需要重点关注（图表22）。
五、如果短缺中长期化，货币政策面临两难选择
如果美以伊战争中长期化，通胀压力将明显上升。按照IMF的研究，油价上涨10%且持续一年的时间，推高全球通胀0.2pp，但对核心通胀的影响为0.1pp（图表23）。情形一对应的油价整体涨幅有限，因而对全球通胀仅有短期影响。情形二对应的油价涨幅为39%-53%，预计将推高全球通胀0.8-1pp，核心通胀也将有所上行0.4-0.5pp，且随着美以伊战争持续的时间延长，通胀上行的压力将加大。
通胀压力回升，货币政策面临两难抉择。情形一导致的通胀小幅短暂上行，央行不需要加息进行应对，当前市场所定价的央行加息预期将出现回撤（图表25）。但是情形二和情形三所对应的能源缺口长期化，央行面临保增长和抗通胀的两难抉择。考虑到过去五年各国已经先后遭遇了疫情冲击、供应链冲击、俄乌冲击、关税冲击以及美以伊战争冲击，能源缺口中长期化导致油价位于高位，可能加大通胀预期脱锚的概率，央行可能一定程度加息抗通胀。2021-2022年以来的经验显示，当冲击足够大时，企业的定价行为可能发生变化，从而导致通胀上行超预期，且居高不下，即large shock travel fast，央行需要加息抗通胀：当面临剧烈能源冲击和供应瓶颈时，企业提价迅速但降价迟缓；此外，企业突破菜单成本限制，调价频率大幅增加（图表26），且更多转嫁给消费者；最后，部分拥有市场势力的企业利用公众对能源危机的普遍预期，大幅提高产品加价幅度以扩张自身利润率。但不同央行面对高油价的反应或存在一定差异。
联储就业和通胀双目标为其提供一定回旋余地。鲍威尔在近期采访中也暗示，美联储准备维持当前的政策立场，如果观察到长期通胀预期回升，可能要加息应对。往前看，如果美国出现通胀预期不稳的迹象，将面对通胀预期“失锚”后公信力存疑的压力，即使联储短期不加息，国债利率曲线也可能上移，形成实质意义上的紧缩局面。
欧央行已经结束降息周期，欧元区能源分项占比相对更高，且欧央行为通胀单一目标，对表观通胀更加敏感。如果油价持续位于高位，欧央行或一定程度加息应对油价所带来的通胀压力。
发展中国家央行货币政策调整压力最大，尤其是能源冲击、全球风险偏好下降的环境下，出现资本外流，发展中国家央行将被迫大幅提升利率来制止资本进一步外流，对内需冲击会更大，可能出现股债汇三杀的悲观情形。
风险提示
美国地面部队参与战争后，战争时长和无序性进一步上升：若美军地面部队正式介入，由于地面作战的沉没成本远高于空中打击，双方退出谈判的意愿可能下降，冲突演变路径更难预判，战争规模和持续时长的不确定性将显著扩大。此外，地面战争或导致冲突外溢至红海、波斯湾等其他关键航道，能源基础设施或遭受不可逆损毁。在此情形下，金融市场对风险溢价的重估可能较为剧烈，油价和通胀预期均将突破中性区间。
文章来源
本文摘自2026年4月2日发布的《能源缺口对全球增长意味着什么？》
易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263
胡李鹏 研究员 PhD SAC No. S0570525010001 | SFC BWA860
赵文瑄 研究员 SAC No. S0570124030017