煤现货仓单成本分化显著（山西主焦760元/吨vs蒙古主焦810元/吨），09合约盘面价贴近蒙古煤仓单成本，但升水山西现货。结合远期过剩格局，当前近月价格估值中性偏高。焦炭方面，日照港(600017)准一级干熄焦折盘面1405元/吨，J2509合约定价反映市场对焦企限产及铁水需求支撑的预期，同样处于中性偏高区间。
焦煤完全成本均值798元/吨，现金成本707元/吨，当前价格仅部分高成本煤矿陷入亏损（山西20%产能处于亏损边缘），但低成本进口煤挤压延缓供给侧出清。焦炭四轮提降后独立焦企吨焦亏损扩大至-46元/吨，产能利用率被动下调，短期继续提降困难，市场有提涨预期。
焦煤端：煤矿精煤库存短期骤降，洗煤厂开工率维持高位但原煤衔接不足，供给衰减信号初步显现。焦炭端：焦化厂主动去库，但钢厂凭借话语权延续低库存策略，将压力传导至上游。港口库存成为风险蓄水池，去库依赖焦煤成本破位触发减产传导链。
一、估值
焦煤方面，山西主焦煤现货最低仓单成本在760元/吨附近，蒙古主焦仓单成本在810元/附近。09焦煤盘面价格处于蒙古仓单成本附近，升水山西地区的焦煤，结合远期过剩局面，近月合约价格估值中性偏高。
焦炭方面，日照港准一级湿熄焦炭折盘面价格1255元/吨，干熄焦折盘面价格1405元/吨，期货J2509合约最新收盘价1390附近元/吨，处于中性偏高位置，主要因盘面提前交易焦企限产及铁水需求支撑的预期。
图1 双焦基差
资料来源：Wind、Mysteel、永安期货研究中心
动力煤方面，国家发改委的发布会表示，今年迎峰度夏电力供需形势好于去年全国电力供需平衡总体有保障，表示动力煤市场过剩格局并未改变，短期由于市场和交易者情绪造成反弹。近期市场报价小幅上涨，但长期来看中下游库存较高需求并未明显好转，贸易商接货保持快进快出的节奏。
二、驱动
（一）利润
焦煤方面，2024年炼焦精煤出厂完全成本均值798元/吨，现金成本均值707元/吨，如果采用产能加权均值会更低，再结合头部炼焦上市公司的成本来看，当前价格仅部分高成本煤矿处于亏损，而高成本煤矿的产量占比偏低。山西主力产区20%产能处于亏损边缘，但低成本进口煤和蒙煤挤压延缓了供给侧出清。利润实质性修复需等待高成本矿井明显减产，导致港口库存去化，焦企再阶段性补库的传导链产生。
图2 上市焦煤企业吨煤完全成本
资料来源：Wind、Mysteel、永安期货研究中心
焦炭方面，焦炭第四轮降价落地后，独立焦企吨焦盈利-46元/吨，周环比降23元/吨，焦化厂经营压力加重焦炭价格回落下，多数企业已处在盈亏边缘，部分焦企已转向亏损，独立焦化厂主动控产幅度进一步加深，日均产量与开工率同步下滑，供给端收缩兑现。由于下游钢厂利润情况较好，市场预计继续提降困难，未来有1-2轮提涨预期。
图3 焦化利润
资料来源：Wind、Mysteel、永安期货研究中心
下游方面，在焦炭四轮提降背景下，铁水生产成本下行，削弱废钢的性价比。目前钢厂盈利率不错，但下游表需边际减弱，长流程螺纹即期吨钢利润150-200元区间；短流程谷电利润依然亏损。虽然原料强势反弹又带动钢价跌中回涨，但钢材的运行空间未能打开，盘面形成原料压缩钢厂利润格局。
图4 钢厂利润
资料来源：Wind、Mysteel、永安期货研究中心
（二）需求
6月份黑色板块反弹但涨势分化，分品种看双焦反弹最强，其次是铁矿，成材反弹最弱。钢材整体产量偏高，需求韧性超预期，整体矛盾不显著，铁水产量见顶后仍维持高位，连续两周增产，原料需求表现出较强的韧性。随着煤炭价格反弹，带动原料情绪增强，焦煤的线上流拍率明显下降。但钢材端成交略显疲弱，淡季市场需求下滑或逐步体现，钢联数据显示贸易商建材成交连续几日在10万吨以下，即使盘面上涨，但现货跟涨略显乏力，且涨价后成交较差。对比来看，钢材面临需求逐步下滑预期，现实端利润或也将逐步被原料端挤压，供需矛盾继续加剧。
图5 双焦需求
资料来源：Wind、Mysteel、永安期货研究中心
（三）库存
焦煤库存，根据Mysteel最新数据显示煤矿端精煤库存大幅下降36万吨，创近月较大降幅，反映出部分矿山受扰停产背景下，原煤日均产出持续下滑，精煤供应端压力显现；在下游补库逐步恢复的过程中，产地资源流转加快，推动库存快速去化。洗煤厂库存亦延续下滑趋势，周降幅超过5万吨，加之开工率维持相对高位，显示当前出货仍积极，但原煤端衔接不足，供给衰减信号边际增强。
图6 焦煤库存
资料来源：Wind、Mysteel、永安期货研究中心
焦炭库存，焦化厂焦炭库存6月份环比持续下降，主要是焦炭多轮提降压缩利润，焦化厂采取主动去库策略。下游需求近一年持续偏弱，钢厂一直采用低库存策略，凭借产业链话语权将库存压力锁定在上游（焦企+港口）。
图7 焦炭库存
资料来源：Wind、Mysteel、永安期货研究中心
三、风险分析
重大上行风险：山西限产执行超预期、地缘冲突引发能源共振、情绪与成本端利多。
①山西限产执行超预期：山西省原煤产量占全国的比重较高，2024年山西省规模以上企业原煤总产量126873.8万吨，约占全国同期产量的26.7%。具体到焦煤方面，山西省约占国内焦煤产量的20%，在国内煤炭具有举足轻重的低位。6月作为安全生产月，上半年煤价跌幅较深，导致6月份盘面价格出现较大的反弹。但进入7月份，这一供给因素扰动明显降低，对于后续的政治局会议预计对煤矿影响较小，停产煤矿将陆续复产。焦化厂吨焦亏损近期扩大，钢厂或通过“长协锁价”压制焦煤涨价，导致利润再分配失败。
②地缘冲突引发能源共振（概率较小）：6月份由于以色列和伊朗战争导致原油价格暴涨，带动整个能源价格上涨。最终战争结束，能源价格迅速回落，地缘冲突引发能源价格上涨的逻辑也到此结束，全球煤炭回归自身基本面逻辑。
③情绪与成本端利多：新版《矿产资源法》7月1日生效，叠加山西安监趋严（事故频发触发限产），供应收缩预期升温。尽管基本面供需未实质性改善（港口库存仍处三年高位），但市场对政策干预的博弈情绪高涨。焦煤价格已跌破山西部分高成本煤矿成本，蒙煤进口成本优势减弱，进口商利润倒挂导致采购意愿下降，进一步强化供应收紧预期。情绪与成本驱动的反弹需警惕预期差风险，若政策执行不及预期（如煤矿复产加速）或终端需求未改善（地产拖累钢材去库），高库存和蒙煤增量将压制价格反弹高度，触发空头反扑。
四、总结
当前煤炭核心矛盾在于高库存现实与政策驱动供应收缩预期的博弈，最终需要看山西限产力度能否对冲进口增量及终端淡季压力，双焦经过大幅反弹后，基本面也并未有实质改善，中短期过剩压力依然存在，长期年度则处于震荡筑底阶段。
（来源：永安研究）
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