原标题：格力电器：逆势增长资产雄厚 买入评级 来源：财通证券

[摘要]

中报略超预期，19Q2重回双位数增长。格力19H1营收983亿元（yoy+7%），归母净利润138亿元（yoy+7%），扣非后归母净利润134亿元（yoy+6%），其中19Q2收入、归母净利润、扣非归母净利润同比分别+10%、+12%、-2%，单季扣非负增长主因18Q2人民币贬值4%+19Q2汇率贬值2%，对应19Q2外汇套期同比减亏9.4亿元。

空调逆势成长，预计全年收入增速小个位数。分产品看中报：（1）空调收入793亿，同比+4.6%。上半年行业需求疲弱，家用空调零售额同比-1%，中央空调市场同比-4%。产业在线数据显示格力销量yoy-6%，财报数据与之背离的原因可能包括：第三方数据采集误差；6月末公司渠道库存同比+30%；伴随渠道补贴出厂价有所上调。（2）生活电器收入26亿，同比+64%，晶弘电器并表带来增量；（3）智能装备收入4亿，同比+17%，银隆相关交易2.6亿元；（4）其他业务收入150亿，yoy+13%，其中原材料甲供收入140亿元，南京华新并表提供8亿增量；（5）其他主营（压缩机、电机等外供）收入10亿，同比+2%。分区域看，上半年格力内销/出口收入同比+7%/+1%，产业在线销量增速-4%/-9%相对匹配。展望下半年，预计空调需求仍然偏弱，但渠道压力已过最高点，终端策略的选择余地更大，结合18H2空调内销低基数+出口以及非空调业务的高基数，预估格力全年收入增速或为小个位数。

多重红利驱动利润率改善，资产质量百尺竿头更进一步。19H1制造业毛利率35.4%，同比+1.8pcts，其中内销/出口同比+1.3/2.9pcts，改善源自成本+汇率+税率红利的共同作用。上半年销售费用率同比+1.9pcts，其中19Q2升幅陡峭（yoy+3.8pcts），主因基数近年最低+加大返利计提；19H1财务费用率-1.1%（yoy-0.8pcts），“汇兑损益+衍生工具投资收益+公允价值变动损益”同比多赚3亿元；综上格力净利率达到14.2%，较同期基本持平。资产质量方面，其他流动负债环比年初+0.6%，递延所得税资产环比年初+12.5%，整体看计提充分+留存丰厚；自有现金1268亿，同比+35%，占总资产比例高达45%；存货同比+54%，其中原材料yoy+145%，产成品+在产品同比-10%；应收票据同比+154%，同时贴现或背书比例降低，经销商打款强度或高于产业需求；预收账款31亿元（yoy+49%，但中报预收参考意义有限）；应付票据同比+232%，彰显上游议价权的同时也应注意到低利率环境下票据支付的接受度有所提高。

短期看股权变更，长期成为科技集团，维持“买入评级”。格力是空调市场最具品牌力、产品力、以及渠道壁垒的行业翘楚，短期看股权改革催化估值提升，长期看格局稳定+自主创新，公司将以较为经济的方式成长为科技集团。预计格力电器2019-21年净利润为286、311、336亿元，摊薄EPS4.8、5.2、5.6元，对应PE为12.1、11.1、10.3倍，维持“买入”评级。

风险提示:地产增速下行，原材料成本上升，行业竞争加剧。