$Klarna Group plc(KLAR)$ 2025年Q3财报作为其IPO后首份季度报告，整体表现强劲超出预期。收入达到9.03亿美元（同比+26%），GMV 327亿美元（同比+23%），双双超市场共识，主要得益于美国市场加速扩张、Fair Financing长分期产品爆发式增长以及Klarna Card快速放量。然而，受长分期产品会计处理影响（需提前全额计提预期信用损失），公司录得9500万美元净亏损和8300万美元经营亏损，盈利端短期承压，盘后股价一度波动超9%。我们认为这是一份“增长优先、盈利滞后”的典型转型期财报，亮点显著但瑕疵同样明显。
财报核心信息
总收入9.03亿美元，同比+26%（LfL），报送口径+28%，超FactSet共识8.855亿美元。主要是美国收入同比+51%，已成为最大单一市场；Fair Financing全球GMV同比+139%、美国+244%，贡献更高take rate。业务结构方面，长分期占比快速提升，短期Pay in 4仍占主导但增长放缓，美国市场贡献已超整体一半。
总交易额（GMV）327亿美元，同比+23%（LfL）。驱动因素是美国GMV +43%，活跃用户+32%至1.14亿；Klarna Card自7月推出仅4个月即获400万用户，10月已占全球交易15%。略超预期，显示消费者对“透明、无隐藏费用”产品的强烈偏好。长分期与卡产品正从边缘向核心迁移，平台生态初步成型。
交易毛利美元（Transaction Margin Dollars）2.81亿美元，同比小幅下滑（去年2.99亿）。Fair Financing会计需提前计提信用损失（Q3信用损失准备达2.35亿美元，翻倍），导致短期毛利被拖累；实际实现信用损失率仅0.44%，风险可控。弱于市场共识（市场原预期环比改善），是本季最大争议点。
调整后经营亏损（Adj. Operating Loss）：1400万美元（去年同期亏损400万）。运营费用持平（效率提升），但信用损失准备大幅增加。管理层强调属“计划内”滞后，Q4将显著反弹。净亏损9500万美元（去年同期盈利1200万）。主要因信用损失准备与长分期会计处理；剔除后亏损大幅收窄。
业绩指引
管理层对Q4给出明确区间指引：
GMV 375-385亿美元（高于共识373亿）
收入 10.65-10.80亿美元（首破10亿，超共识10.6亿）
交易毛利美元 3.90-4.00亿美元（环比+39%-42%，超10000万美元增量）
指引明显激进，远高于卖方平均预期，显示管理层对增长与盈利加速极具信心。话术逻辑偏乐观且主动安抚：多次用“strongest ever”“proof”“compounds”强化增长确定性，同时把盈利压力归因于“accounting timing”而非风险失控，意在稳定投资者情绪。我们认为这并非空洞鼓舞，而是基于Fair Financing贷款已与Elliott达成65亿美元出售协议（外部资金接盘风险），以及长分期收入将在后续季度线性确认的硬支撑，属于实事求是基础上的强势表态。
投资要点
可持续长期赛道Fair Financing（长分期）+ Klarna Card。前者直接对标传统信用卡，提供更透明、更低成本的消费金融，已在美国拿下可观份额（+244% GMV）；后者结合借记+信用属性，4个月400万用户证明产品力极强，具备网络效应。传统Pay in 4仍占大头，但增速已明显放缓，未来贡献将逐步被长分期与卡产品替代；AI营销、客服降本等属于加分项而非核心驱动力。
管理层策略基本正确：重注美国+长分期+卡产品，符合消费金融“透明化、数字化”大趋势；与Elliott 65亿美元贷款出售协议是高明一手，解决了资金端瓶颈。潜在误区是对信用风险沟通仍显不足，导致市场每次长分期加速都出现恐慌式抛售；AI虽被反复提及，但目前更多体现在内部降本，尚未形成对外差异化护城河。
估值方面，当前市值约130-150亿美元，2025年预计收入约42-43亿美元，隐含约3.5x EV/Sales。若Q4指引兑现，全年交易毛利美元有望接近14亿美元，2026年进一步放量，估值隐含2026年约20-25倍PE（假设净利率15-20%）。
市场定价是否过满？短期是的——投资者对信用损失准备过度反应，导致盘后大跌；但中长期看，美国长分期渗透率仅20%，Klarna Card全球扩张才刚开始，增长天花板被显著低估。
可比公司： $Affirm Holdings, Inc.(AFRM)$ 交易额增速更快但亏损更重、估值更高； $Block, Inc.(XYZ)$ Cash App生态更成熟但BNPL占比低；Adyen、PayPal等支付巨头估值更贵。Klarna当前估值相对Affirm更便宜、相对传统支付巨头更具成长溢价空间。
Klarna Q3财报增长端超预期、盈利端短期承压但路径清晰，整体属于优质成长股转型期的正常波动。
若Fair Financing与Klarna Card继续高增、Q4交易毛利美元兑现3900万美元以上，估值仍有30%-50%上行空间；短期股价波动难免，建议等待盈利节奏进一步明确后再加仓。