来源：活报告
3月23日，紫金矿业(601899.SH/2899.HK)、赤峰黄金(600988.SH/6693.HK)双双公告，紫金矿业通过股份转让、港股配售两种方式，以约183亿元人民币交易总对价取得后者控制权，进一步巩固了其作为中国最大贵金属生产商的地位。
而这场交易的精妙之处，在于其不仅采用了“老股转让+新股配售”的双轨并购模式，展示了内地与香港同步操作实现“AH并购AH”的交易范本，还体现了跨境并购案例中的折溢价思路，值得我们认真学习。
一、“老股转让+新股配售”组合拳
作为国内历史上最大黄金并购案，紫金矿业对赤峰黄金的并购采用了“老股转让+新股配售”两步走的战略。
第一步——A股老股转让，拿下赤峰黄金大股东股份：
根据公告，赤峰黄金的单一最大股东李金阳女士与紫金矿业全资附属紫金黄金订立股份转让协议，同意出售2.42亿股A股股份，占赤峰黄金已发行股本约12.73%，总代价约100亿元人民币，每股售价41.36元人民币。
第二步——港股战略配售新股，提升持股比例：
赤峰黄金根据特别授权发行3.11亿股新H股，占其现有已发行H股的131.5%及总股本的16.4%，配售价为30.19港元，交易总价约93.86亿港元（合82.7亿元人民币）。
两笔交易合计总价值达182.7亿元人民币（约合207.4亿港元），是国内黄金行业历史上最大的并购交易。
在此之前，上一次该行业的并购记录，是山东黄金(600547.SH/1787.HK)于2023年以127.6亿元人民币吃下银泰黄金一案。
交易完成后，紫金矿业将持有赤峰黄金约25.85%的股权，成为其最大股东。而原赤峰黄金大股东李金阳则“完美退出”，套现逾百亿规模的巨额个人财富。
二、两地同步操作，“AH并购AH”范本
值得注意的是，这也是多年来首个“AH并购AH”的案例，成为这一领域并购交易的经典范本。
在此之前，A股与港股之间的并购交易鲜少采取两地同步操作的交易方式，大多数是通过私有化或换股合并的方式循序进行。
例如，新奥股份(600803.SH)私有化新奥能源(2688.HK)、美埃科技(688376.SH)私有化捷芯隆(1567.HK)等是“A并H”；浙江沪杭甬(0576.HK)换股吸收合并镇洋发展(603213.SH)则是“H并A”。
此外，2014年南北车合并为中国中车(601766.SH/1766.HK)一案，双方采用1:1等比例换股方式，则能够消避免AH股之间的折溢价调整，实现“同股同权、公平对待”。但其难处在于，需要合并双方体量相差无几，且都是国资主导（更容易以行政推进来协调利益）。
而紫金矿业并购赤峰黄金，则开创性地走出了“AH并购AH”的模式。
这一交易方式的好处在于，A股与港股两地同步操作，既实现了并购掌握控制权的目的，又避免了私有化收购的成本（持股超过30%将触发“要约收购”），同时还能保留被并购方的A+H上市地位。
三、交易背后：“控制权溢价”与“战略配售折价”
除了双轨并购、两地同步操作的特别之处外，在这场交易背后，还隐藏着两个细节值得关注：“控制权溢价”与“战略配售折价”。
要知道，紫金矿业在赤峰黄金港股的配售价，比A股的收购价折价达35%以上。按A股转让价计，赤峰黄金的投后估值约为914.6亿元人民币（约1038亿港元），而按港股配售价计，估值只有668亿港元。
也就是说，A股那边给了26.5倍PE估值，而港股却只有17.1倍！而在停牌前，赤峰黄金的港股较A股折价实际上不到10%，甚至曾一度反向溢价。
在此情况下，3月23日赤峰黄金A股遭遇跌停，港股更是重挫超25%，显著超过其他黄金股的跌幅。
那么，为何会有这么大的估值差距？
首先，在老股转让环节，每股41.36元人民币的转让价，较赤峰黄金停牌前A股收盘价（40.82元）少量溢价约1.32%。在这个思路里，紫金矿业买的是平稳接过控制权，买的是A股市场并购的“控制权溢价”。
而在战略配售环节，30.19港元的配售价较赤峰黄金停牌前港股收盘价（42.08港元）折价约28.3%，较其前60个交易日平均价折价约17%。在这个思路里，港股的折价配售则是对其战略投资的一种补偿。
有人会问，港股配售不是需要遵循“双二十原则”（即发行规模不超过已发行股本的20%、发行价折让不超过近5个交易日均价的20%）吗，为什么它的港股配售能折价超过20%？
实际上，“双二十原则”针对的是「一般授权」，而此次交易用的是「特别授权」，即当配售数量或折价超过20%时，还需监管审批及股东大会批准（75%以上通过）。
另外，虽然港股战略配售只要求大股东锁定6个月或一年时间，但根据A股的相关规定，紫金矿业的转让获得及配售股份需锁定至少18个月。
特别声明：以上内容仅代表作者本人的观点或立场，不代表新浪财经头条的观点或立场。如因作品内容、版权或其他问题需要与新浪财经头条联系的，请于上述内容发布后的30天内进行。