投资要点：

公司发布2025年年报：2025年，公司实现营业收入167.29亿元，同比增长10.08%；实现扣非归母净利润13.59亿元，同比增长16.19%。盈利能力方面，公司2025年毛利率为24.71%，同比上升1.19个百分点；净利率为9.50%，同比上升0.60个百分点；加权平均净资产收益率为13.51%，同比上升0.68个百分点。全年经营活动现金流量净额达24.78亿元，同比增长50.19%，现金能力强劲。

第四季度营收增速显著高于全年平均水平，主要受益于海外市场年末备货需求旺盛。2025年，公司实现营业收入167.29亿元，同比增长10.08%。分季度看，第一季度实现营收37.94亿元，同比增长8.95%；第二季度实现营收41.05亿元，同比增长11.19%；第三季度实现营收38.87亿元，同比增长4%；第四季度实现营收49.42亿元，同比增长15.35%。第四季度营收增速高于全年平均水平，主要受益于海外市场年末备货需求旺盛。

酵母及深加工产品的营收同比增长10.1%，销量增长15.83%。分板块看，酵母及深加工产品全年实现收入119.49亿元，同比增长10.09%，结构占比71.43%。酵母及深加工产品的全年销量为46.79万吨，同比增长15.83%，销量增长超过营收，销售吨价下降。此外，食品原料录得收入22.18亿元，同比增加54.36%，结构占比13.26%；制糖业务全年录得收入13.39亿元，同比增长5.8%，结构占比8%。

海外市场增长持续强劲。海外市场全年实现营收68.48亿元，同比增长19.88%，增幅远超国内市场。截至2025年，海外业务的收入占比升至40.94%，成为公司增长的核心驱动力。公司推进海外市场本土化的运营策略，优化渠道建设，海外增长的质量亦持续改善。国内市场全年实现营收98.05亿元，同比增长4.08%，继续保持低速增长，结构占比降至58.61%。截至年末，海外市场的经销商数量净增加666家，国内市场净增524家。

成本下降，毛利率上升。2025年公司毛利率为24.71%，较上年同期上升1.18个百分点。其中，酵母主业毛利率为32.21%，同比升高2.67个百分点，主要来自成本的下降。我们预测：本期酵母及深加工产品的吨成本同比下降8.56%；同时，随着成本压力缓解，公司相应地调整了产品结构以及增强了促销力度，本期酵母及深加工产品的吨价下降5.2%。

制糖业务亏损，成为盈利拖累。2025年，制糖业务的毛利率为-4.86%，较上年减少4.7个百分点，主要因成本同比增10.77%，而同期营收仅增5.80%。制糖业务持续亏损，成为拖累整体毛利率的主要因素。

部分费用增长较多。2025年净利率为9.50%，较上年同期上升0.60个百分点。净利率提升幅度低于毛利率，主要因部分费用增长较多。其中，财务费用同比增113.26%，主因银行利息支出增加及汇兑收益收窄所致，导致财务费用率同比升高0.39个百分点至0.81%；销售费用同比增长13.56%，增速高于营收增速，销售费用率同比升高0.17个百分点至5.62%。

经营现金充足，支持扩张活动。2025年经营活动现金流净额24.78亿元，同比增长50.19%，主要因销售商品收到的现金增加，同时回款效率提升。经营现金流质量优异，为公司业务扩张提供充足资金保障。投资活动现金流净额-20.02亿元，净流出扩大，主要系购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付现金增加所致。根据年报披露，公司持续推进宜昌高新区、喀什、赤峰等新建项目的产能建设。本期，筹资活动现金流净额7.70亿元，上年为2.11亿元，应付债券占资产比例从0升至3.92%。公司通过发行债券优化债务结构，降低融资成本。

投资评级：我们预测公司2026、2027、2028年的每股收益分别为2.13、2.48、2.81元，参照4月1日收盘价40.15元，对应的市盈率分别为18.88、16.20、14.27倍，维持公司的“增持”评级。

风险提示：短期偿债压力加大，财务费用率上升；制糖业务持续亏损，拖累整体毛利。

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