摘要
工业品库存仍偏高，PPI同比增速或在二季度冲高后回落。规上工业企业经营数据和高频指标均反映出当前工业品库存处于偏高水平，后续随着中东地缘冲突趋于缓和、供给冲击的影响逐步消退，我们认为年内工业品需求水平或难以承接偏高的库存规模，供强需弱格局下工业品价格或趋于下行。同时，本轮工业品价格的高点或不及2015年供给侧改革时期和2021年全球供应链扰动时期，原因在于本轮地缘局势导致的供给冲击中，需求侧的提振相对缺位，企业或难以将价格向下游和终端消费者传导，更多地只能被动消化成本抬升，从而挤压利润，不利于工资和就业的增长。我们此前在专题报告中对于2026年PPI增速的潜在走势进行了探讨，我们认为在基准情形下（假设美以伊冲突短期内或无法迅速结束，冲突各方拉锯至年中，而后才开始出现缓和局面），PPI或将在二季度受地缘冲突和低基数的影响继续冲高至2%~3%，而后随着地缘扰动消退、工业品供强于求而出现明显回落。
油价上涨推升能源消费价格，不过猪肉和贵金属趋弱，今年CPI同比或前高后低。通过以上分析可以看到，3-4月油价上涨对CPI同比形成推动，不过5月以后油价上涨影响逐步趋弱；今年春节以后生猪价格明显下行，猪肉下跌部分对冲油价上涨影响，下半年生猪价格可能有所反弹，不过供给充足背景下反弹幅度可能有限；今年黄金和铂金价格同比趋于回落，耐用品价格放缓，居住价格持续低迷，我们预计今年核心通胀趋弱；结合去年下半年蔬菜基数偏高，假设其他商品和服务价格弱平稳运行，我们预计5月以后CPI同比有望逐步下行，今年年底CPI同比或降至0.1%附近，全年CPI同比均值或在0.7%附近。总体来看，油价上涨对CPI影响相对有限，冲击过后通胀回归原来路径，而国内低通胀格局并未改变。
供大于需格局下物价走低风险较难完全逆转，货币政策或仍趋于放松以提振需求。虽然油价中枢易上难下，可能会阶段性推动我国通胀水平回升，但是这可能并不能完全逆转我国物价水平走低的风险。一方面，从当前供需关系来看，目前我国整体仍处于供给相对大于需求的格局。另一方面，若后续油价中枢居高难下甚至持续冲高，也可能通过推升成本、扰乱供应链等渠道挤压我国内外需求，或会削弱我国经济内生修复动能，更多工业品和消费品或也会因为需求不足而面临价格走低或偏弱的情况，届时我国通胀水平可能会在阶段性回升后出现分化格局，甚至再度面临下行压力。从这一角度看，我们倾向于认为年内我国货币政策可能仍需要通过进一步放松来提振需求，而不是基于供给端的短期冲击而扭转适度宽松政策基调甚至收紧货币政策。进而，我们倾向于认为国内债券收益率曲线或也有望牛市变陡，在二季度初期市场预期尚存分歧之际，做多债券可能是胜率较高的投资机会。
正文
3月以来中东地缘冲突加剧，国际原油价格大幅上涨（图1），相关能源化工产业链价格明显上行，并推动3月PPI同比快速升至正值区间，由于国内成品油价格也明显上调，3月CPI同比业受到支撑，4月油价上涨影响进一步体现，短期通胀可能继续走高。尽管油价上涨导致价格脉冲式上升，但是我们认为这并没有改变国内通胀格局。对于PPI，随着冲突逐步有所降温，国际原油价格回到90-100区间，油价上涨影响有可能逐步走弱，加上工业品库存处于高位，下半年PPI同比可能逐步下行。对于CPI，由于发改委对成品油价格进行临时调控，油价上涨对CPI影响低于预期，同时今年猪肉价格持续下跌，而黄金和铂金饰品对通胀拉动减弱，5月以后CPI同比或进入下行通道。考虑油价上涨对通胀影响相对短暂，国内低通胀格局未变，我们预计国内货币政策会延续宽松，而债券收益率仍趋于下行。下文我们将进行探讨，我们首先考察PPI走势，然后分析CPI前景，最后探讨货币政策方向。
图1：3月以来国际原油价格大幅上涨
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2026年4月10日
一、工业品库存仍偏高，PPI同比增速或在二季度冲高后回落
PPI方面，当前工业品库存处于偏高水平，从规模以上工业企业经营数据来看，2026年前两个月工业品相关行业的产成品库存增速较上年末进一步抬升，2月末名义累计增速达8.4%，位于2023年2月以来的最高水平，而扣除价格因素后的实际累计增速同样居于高位（图2）。此外高频数据亦显示出当前工业品库存水平处于历史同期偏高位置（图3）。而后续随着中东地缘冲突趋于缓和、供给冲击的影响逐步消退，我们认为年内工业品需求水平或难以承接偏高的库存规模，供强需弱格局下工业品价格或趋于下行。具体而言：（1）从宏观政策的角度来看， 2026年政府工作报告显示受财政可持续性等因素影响，今年财政力度同比升幅较为有限；（2）消费方面，居民消费能力和意愿不足问题仍然存在，政府工作报告中的《城乡居民增收计划》值得期待，但考虑到相关政策涉及体制、机制等方面因素，或并非一蹴而就，需假以时日；（3）投资方面，考虑到今年全年广义财政力度增长有限，财政靠前发力可能意味着后续支出面临一定的减弱风险，从而对投资进一步增长形成制约；（4）外需方面，春节因素和光伏等产品“抢出口”大幅推升年初出口增速，但后续出口增速或将向基本面回归，高基数叠加地缘冲突推升通胀压制海外经济需求的背景下，外需增长或相对温和。同时，本轮工业品价格的高点或不及2015年供给侧改革时期和2021年全球供应链扰动时期，原因在于本轮地缘局势导致的供给冲击中，需求侧的提振相对缺位，而前述两个时期需求侧亦同步发力，如2015年的保障房和2021年的海外降息周期。随着需求端没有显著增量，我们预计企业或难以将价格向下游和终端消费者传导，更多地只能被动消化成本抬升，从而挤压利润，不利于工资和就业的增长。
图2：工业品相关行业库存累计同比
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：工业品相关行业包括石油煤炭、化学制品、化学纤维、橡胶塑料、非金属、黑色冶炼、有色冶炼、金属制品、木材加工和纸制品等行业，名义增速经各行业PPI增速调整后得到实际增速
图3：多种工业品库存历史同期对比
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2026年4月10日，数据为定基指数
我们此前在专题报告《如何从BPI出发分析PPI？》中对于2026年PPI增速的潜在走势进行了探讨，我们认为在基准情形下，假设美以伊冲突短期内或无法迅速结束，冲突各方拉锯至年中，而后才开始出现缓和局面，相应地，能源、化工、橡塑和纺织板块价格或在二季度冲高，而地缘影响渐消后能化相关价格或回归全球需求转弱，油价逐步走弱的基本面逻辑上来。其他板块方面，考虑到今年财政或呈靠前发力态势，我们认为建材整体需求或上半年偏强、下半年回落；有色价格在二季度或将延续中东冲突以来的跌势，下半年由于其中黄金等避险品类投资需求抬升，降幅或出现收窄；农副需求维持一定刚性，且其中大豆等油料作物与能源存在一定相关度，我们认为价格在二季度和下半年或有小幅抬升；地产等传统经济的需求或呈弱势运行态势，钢铁价格在二季度和下半年或有小幅下行（图4）。基于上述假设，模型结果显示PPI或将在3月由负转正后，二季度在地缘冲突和低基数影响下继续冲高至2%~3%，而后随着地缘扰动消退、工业品供强于求而出现明显回落（图5）。
图4：基准情形下主要工业品价格走势
资料来源：生意社，中金公司研究部
注：为与各板块计算方式保持一致，采用5日和20日所在当周的价格水平均值计算当月价格，2026年4月后数据为中金固收预测
图5：PPI同比及其拟合值：基准情形
资料来源：Wind、生意社，中金公司研究部
注：采用BPI预测值结合2023年7月至2025年末对应关系计算2026年的PPI拟合值；2026年4月后为预测值，△表示ppi实际值的环比变化
二、油价上涨推升能源消费价格，不过猪肉和贵金属趋弱，CPI同比或前高后低
油价上涨推升3-4月能源消费价格，不过5月以后其对通胀影响总体趋弱。在国际原油价格大幅上涨背景下，国内成品油价格也明显上调，3月发改委汽油平均出厂价环比上涨12%左右，CPI交通工具用能源环比上涨10%，由于成品油在CPI构成权重在3-4个百分点，油价上涨拉动CPI环比0.3-0.4个百分点。按照当前成品油价格推演，我们估计4月发改委汽油平均出厂价环比上涨可能达15%左右，这意味着油价上涨可能拉动4月CPI环比0.4-0.5个百分点。尽管油价上涨对3-4月CPI形成明显影响，不过总体来看油价对通胀影响并没有市场预期那么大。一是成品油价格受到临时调控，如果按照现行成品油调价机制何3-4月国际原油价格上涨幅度，3-4月成品油价格理论上调幅度将非常大，我们估计3-4月汽油出厂价环比可能达16%和27%左右，不过发改委对成品油价进行临时调控，3-4月成品油价格实际上调幅度要小于理论值（图6），油价上涨对通胀影响也因此而更低。二是油价上涨对其他消费价格的传递较弱，目前油价上涨对消费价格的影响相对局限，除部分交通相关服务外，油价上涨并未明显传递到其他消费品，尤其是油价上涨并未影响居民通胀预期。三是成品油价格可能逐步趋于回落，随着中东地缘冲突阶段性缓和，国际原油价格回到90-100美元，我们认为油价上涨最快阶段可能过去，5月以后油价有望逐步缓慢回落，其对通胀影响有望逐步趋弱。中性预期下，我们预计今年12月成品油价格同比可能降至10%左右，尽管油价中枢可能会偏高，但是油价上涨对CPI影响明显减弱（图7）。
图6：发改委对成品油进行临时调控
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2026年4月10日
图7：5月以后油价对CPI影响趋弱
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2026年3月，4-12月为预测值
能繁母猪存栏去化缓慢，生猪供给充裕使得价格承压，猪肉价格下跌部分对冲油价上涨影响。在油价大幅上涨的背景下，近期猪肉价格快速下跌容易被市场忽视。经历春节前季节性小幅上涨后，春节以来生猪价格持续快速下跌，外三元生猪市场价从2月20日的12.6元/公斤附近持续下降至4月11日的9.1元/公斤附近，期间累计下跌达27%左右（图8）。3月CPI猪肉环比下跌7.3%，对成品油上涨形成一定对冲，4月猪肉价格环比跌幅可能仍较大，我们预计猪肉仍可部分对冲成品油价格上涨。随着生猪价格持续下跌，生猪养殖开始明显亏损（图9），理论上养殖亏损可能使得部分养殖户退出，带来能繁母猪存栏下降，因而可能意味着未来生猪价格可能会出现上涨周期。我们认为随着养殖户亏损增加，生猪存栏可能会出现一定回落，从而使得下半年生猪价格可能出现一定反弹，不过我们预计猪价反弹幅度可能较为有限。一是本轮养殖亏损持续时间还不长，尤其是深度亏损时间较短，生猪存栏还没有大幅去化。二是能繁母猪存栏去化缓慢，存栏绝对规模较高，加上生猪繁殖效率提升，即便未来出现生猪供应缺口也可以很快补充。三是生猪养殖成本总体偏低，加上消费需求相对不强，生猪价格反弹空间可能有限。中性情形下，我们预计二季度生猪价格总体走弱，猪肉仍对CPI同比形成一定拖累，并继续部分对冲油价上涨影响，下半年生猪价格可能有所反弹，不过反弹幅度相对有限（图10）。
图8：外三元生猪市场价明显下跌
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2026年4月11日
图9：生猪养殖明显亏损
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2026年4月
图10：下半年猪肉反弹幅度或有限
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2026年3月，4-12月为预测值
随着贵金属价格趋于震荡，黄金及铂金饰品对CPI拉动有望下降。去年黄金价格持续上涨，导致CPI黄金饰品价格同步上行，尤其是去年下半年铂金价格也快速上涨，铂金饰品价格受到明显带动，尽管黄金和铂金饰品在CPI权重较低，黄品饰品占比只有0.4个百分点左右，铂金饰品只有不到0.2个百分点左右，但是由于价格涨幅较大，黄金和铂金饰品仍对CPI同比形成较大带动，例如2025年10月CPI黄金饰品和铂金饰品同比分别上涨36.7%和29.8%，二者合计拉动CPI同比大约0.22个百分点，2026年1月CPI黄金饰品同比达77.4%，铂金饰品同比可能更高，我们估计二者合计拉动CPI同比达0.4-0.5百分点。不过2026年2月以来贵金属价格明显趋弱，尤其是中东地缘冲突导致全球经济出现滞胀风险，贵金属价格明显调整，黄金和铂金价格从高位明显回调，在此背景下，CPI黄金和铂金饰品价格同比也趋于回落。中性情形下，假设今年年内贵金属价格温和反弹，我们预计到年底CPI黄金饰品同比可能降至10%附近（图11），而铂金和黄金饰品对CPI同比的拉动可能降至0.1百分点附近。
图11：黄金及铂金价格同比趋于回落
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2026年3月，4-12月为预测值
考虑财政补贴边际减弱后耐用品价格受限，以房租为核心的居住价格仍然低迷，我们预计今年核心通胀或趋于回落。去年我国核心通胀持续改善，除了前面提到的黄金和铂金饰品价格上涨的影响，还有一个重要因素是耐用品价格改善，2024年四季度财政补贴支撑了耐用品消费，这个背景下CPI耐用品价格明显改善，CPI耐用消费品同比从2024年10月的-4.1%附近升至2025年9月的0.6%附近。不过今年财政补贴边际有所减弱，加上前期半导体产品涨价影响已经体现，我们预计今年相关耐用品价格同比可能有所放缓，而耐用品对核心通胀的带动明显变小（图12）。当然核心通胀中最核心的部分还是居住价格，目前看房租价格仍然趋弱，3月CPI房租同比在-0.5%，整体居住价格也相对低迷（图13），短期核心通胀偏弱格局延续。综合以上分析，中性假设下，我们预计今年核心通胀可能趋于回落，核心CPI同比或从3月的1.1%附近降至12月的0.4%附近。
图12：CPI耐用品同比趋于回落
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2026年3月，4-12月为预测值
图13：以租金为核心的居住价格低迷
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2026年3月
综合来看，油价上涨推升能源消费价格，不过猪肉和贵金属趋弱，今年CPI同比或前高后低。通过以上分析可以看到，3-4月油价上涨对CPI同比形成推动，不过5月以后油价上涨影响逐步趋弱；今年春节以后生猪价格明显下行，猪肉下跌部分对冲油价上涨影响，下半年生猪价格可能有所反弹，不过供给充足背景下反弹幅度可能有限；今年黄金和铂金价格同比趋于回落，耐用品价格放缓，居住价格持续低迷，我们预计今年核心通胀趋弱；结合去年下半年蔬菜基数偏高，假设其他商品和服务价格弱平稳运行，我们预计5月以后CPI同比有望逐步下行，今年年底CPI同比或降至0.1%附近（图14、图15），全年CPI同比均值或在0.7%附近。总体来看，油价上涨对CPI影响更多是脉冲式的，冲击过后通胀回归原来路径，而国内低通胀格局并未改变。
图14：5月以后CPI同比或逐步下行
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2026年3月，4-12月为预测值
图15：主要分项对CPI同比贡献
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2026年3月，4-12月为预测值
三、供大于需格局下物价走低风险较难完全逆转，货币政策或仍趋于放松以提振需求
如前述分析，虽然地缘局势依然存在较大不确定性的情况下，油价中枢易上难下，可能会阶段性推动我国通胀水平回升，但是这可能并不能完全逆转我国物价水平走低的风险。一方面，从当前供需关系来看，目前我国整体仍处于供给相对大于需求的格局。虽然今年前2月在春节相对较晚、节前经济活动较强支撑下，我国内外需及工业生产均较去年年末出现增速回升，但是相较于固定投资及社零总体呈现弱复苏迹象，工业增加值及服务业生产指数增速分别为6.3%和5.2%、明显快于内需。从高频数据来看，3月以来主要家电零售额虽低位回升、但同比仍为负增速（图16），清明节假期尽管有部分省市春假加持，但旅游收入、出游人数恢复率并未较往年同期也仅处于温和复苏（图17），或均显示我国内需仍有待政策发力以实现提振。另一方面，若后续油价中枢居高难下甚至持续冲高，也可能通过推升成本、扰乱供应链等渠道挤压我国内外需求，或会削弱我国经济内生修复动能，更多工业品和消费品或也会因为需求不足而面临价格走低或偏弱的情况，届时我国通胀水平可能会在阶段性回升后出现分化格局，甚至再度面临下行压力，3月中金债市调查中主流投资者也认为今年国内通胀可能结构分化（图18），本质或即是需求偏弱对大部分商品价格产生抑制作用。
图16：3月以来主要家电零售额同比负增
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2026年3月29日
图17：清明节假期旅游收入等恢复情况
资料来源：Wind，文化和旅游部，中金公司研究部 注：数据截至2026年4月清明节假期
图18：3月中金债市调查中主流投资者认为今年国内通胀可能结构分化
资料来源：中金债市调查，中金公司研究部；备注：问卷于北京时间2026年3月20日面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域人士，共收集61份问卷
从这一角度看，我们倾向于认为年内我国货币政策可能仍需要通过进一步放松来提振需求，而不是会基于供给端的短期冲击而扭转适度宽松政策基调甚至收紧货币政策。我们曾在报告《以史为鉴，供应端通胀冲击往往利好债市而非利空》中分析过供应端冲击对通胀影响往往是局部的，需求尤其是内需才是通胀走势的核心，而我国货币政策更关注整体通胀与内需格局，通常不会因为供给端冲击推升通胀而收紧货币政策，甚至可能因为经济走弱而放松，近年来典型如2019年非洲猪瘟疫情、2021年双碳行动及2022年俄乌冲突时期等。在这种情况下，我们倾向于认为国内债券收益率曲线或也有望牛市变陡，在二季度初期市场预期尚存分歧之际，做多债券可能是胜率较高的投资机会。
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本文摘自：2026年4月11日已经发布的《油价对通胀影响只是阶段性和结构性，下半年通胀有望重新回落》
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