核心观点

公司发布25年报：归母净利润同比+6.5%；NBV同比+29.3%。

业绩稳定增长符合预期。（1）归母净利润同比+6.5%，符合预期，相较于前三季度的11.5%略有下滑，主要是Q4单季度利润19.2亿，同比-74%，公司下半年响应号召推动权益资金入市，25年底“股+基”占总投资资产比重20.3%，环比中报提升6.5pct，且主要是FVTPL类资产，但四季度成长板块有所回调。但值得关注的是Q4单季度资产管理板块亏损64.4亿元，较上年同期减亏31.4亿元，资产质量不断夯实。（2）OPAT同比+10.3%，较前三季度的7.2%进一步扩大，其中寿险、财险OPAT增速分别为6.5%、13.2%。（3）CSM同比-0.8%，较去年同期的-4.8%大幅改善，受益于新单CSM的稳定增长及利率企稳。（4）25年每股分红2.7元，同比+5.9%，连续多年保持稳定增长。

价值率明显提升推动NBV两位数增长，多元渠道贡献提升。（1）NBV同比+29.3%，其中个险、银保NBV增速分别为10.4%、137.9%。新单保费同比+1.5%，其中银保FYP同比+92.2%弥补个险渠道小幅下滑。NBVM为23.4%，同比+4.9pct，虽然公司调整非经济假设，但因报行合一及预定利率下调因素，NBVM仍实现较大幅度提升，其中银保、个险NBVM分别提升6.4pct、4.4pct，银保价值率高达24.5%属同业最高。（2）EV同比+5.7%（寿险EV同比+11.2%），较去年同期的2.3%（0.5%）明显改善，NBV及假设变动等贡献较去年同期提升。

财险COR同比-1.5pct至96.8%，优于同业，车险COR同比-2.3pct。

盈利预测与投资建议：预计26-28年EPS 7.75/8.15/9.18元/股，EV估值法给公司2026年A股0.9XPEV（H股0.8X），对应A股合理价值80.14元/股（H股80.76港币/股），维持公司A/H股“买入”评级。

风险提示：改革不达预期，长端利率下降，监管趋严。（HKD/CNY=0.88）

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