（来源：西部证券研究发展中心）

核心观点

我们2025年宏观展望报告《地中生木：中国修复式增长出新芽》重点强调经济的延续性，即经济保持2023年以来的修复式增长状态。回顾2025年，除通胀低于预期外，主要经济变量、政策与市场基本符合宏观年度报告中的观点。展望2026年，我们强调变化，年度报告标题因此取用“革故鼎新”。这种变化，不仅表现在短期名义经济增长明显回升、行业去旧迎新、经济再平衡扩大内需、宏观政策框架更加短长期并重等方面，而且随之权益市场风格也会发生变化。

一、经济结构变革：修复式增长、新变化与再平衡。2023年中我们指出典型经济复苏周期很难定义当前中国经济特征，中国处于修复式增长过程：居民部门预防性储蓄意愿强烈，企业面临价格下行与产能过剩压力，地方政府则受制于债务约束，共同构成了修复式增长的宏观背景。往后看，经济处于修复式增长的底色不变，但经济结构正经历深刻变革：“旧势力”持续出清，房地产步入“L型”筑底阶段，“新势力”加速崛起，AI与新质生产力成为未来经济发展的关键引擎，“十五五”新兴产业与未来产业将成为经济增长的新动力。与此同时，未来几年经济增长动力有望从“外需依赖”转向“内需主导”，扩大内需与“反内卷”政策有望共振，中企对外投资亦是大势所趋，促进经济实现再平衡。

二、中国宏观经济展望：名义GDP增速明显回升。2026年是“十五五”开局之年，我们预计经济增长目标定在5%左右，预计出口可能继续保持增长，政策继续扩大内需，提振消费和投资，服务消费增长加快，经济增长量上保持平稳，实际GDP增长5%左右。通胀回升，名义GDP增速加快，预计PPI跌幅明显收窄，CPI增速转正；名义GDP增长5%左右，较2025年明显提升。

三、预计2026年宏观政策维持宽松。预计一般预算赤字率维持4%左右，政府融资继续增加，包括一般公共预算赤字、特别国债、新增地方政府专项债券在内的新增政府债券融资规模可能提高至12.8万亿元左右，相对GDP比例可能基本保持平稳。货币政策保持适度宽松，但政策利率降息空间有限，预计公开市场操作利率下调0.1个百分点左右。预计人民币汇率延续升值趋势。

四、内外因素换挡，资产配置新图景。1）中国低通胀的一体两面。考虑到完全走出低通胀仍需货币财政存配合，叠加赚钱效应正反馈持续，预计A股仍有机会，风格可能更趋于均衡，市场催化因素或逐步从“流动性”转向“价格盈利”，除了景气成长外，周期反转也值得关注。2）美联储降息≠弱美元。美元的核心走势还是取决于美国相对经济实力，预计美元保持强势。3）美国内部政治叙事接棒基本面。2026年美债收益率的变化更多集中在“叙事”：上半年美联储换帅、市场对于美联储降息预期走强但通胀预期上行；下半年主线为中期选举，若共和党失去对国会的控制权，美国内外政又将面临转折。4）美股盈利为主，估值为辅。AI驱动的企业投资和消费韧性将持续对美股形成有利支撑，但是考虑到部分AI相关企业估值处于较高的水平，利率波动加大时期或放大对其影响。5）避险周期互相轮动。大国博弈虽暂缓，但是美国内政依然处于混沌，这就意味着对黄金的助力2026年存在但会略逊色于2025年。美元制约仍存、铜供应有所恢复、宏观预期转暖综合作用下铜金比或出现小幅回归。

经济超预期下行风险，政策执行力度不及预期，美联储降息落空引发流动性预期修正，中美关系反复与地缘政治风险导致市场风险偏好恶化，美国经济与政治不确定性等。

序言 2026年的革故鼎新体现在哪？

“

我们用“革故鼎新”这个词作为2026年宏观年度报告的标题，就是想强调2026年经济层面、政策层面和市场层面将出现不同于2025年的一些新变化。

2025年即将过去，回顾2025年，中国经济的底色没有改变，一直在延续修复式增长的状态。2023年7月我们在报告《复苏还是修复？——当前经济修复式增长下的政策选择与市场判断》中系统地提出修复式增长框架，典型的经济周期式复苏很难去定义中国经济表现，中国经济是一种修复式增长的形态。

根据修复式增长框架，2025年我们看对了什么？看错了什么？

从经济和政策角度看，宏观政策和经济基本符合我们2024年年底的判断，但是通胀低于我们此前预期。我们在2024年12月3日发布的2025年宏观经济、政策与大类资产配置展望报告《地中生木：中国修复式增长出新芽》中预计：2025年出口保持正增长，广义财政扩张力度加大，货币政策维持宽松但降息空间不大，7天逆回购操作利率可能下降10-20bp，GDP全年增长5.1%，人民币汇率基本保持稳定。当时预计2025年通胀缓慢回升，但通胀低于我们2024年底的预期。现在看来，我们低估了中国经济修复式增长的难度。

根据上述经济预测，2025年市场表现与我们在2024年12月宏观年度报告中的预判较为一致。当时我们判断，由于我国增量政策保驾护航，风险偏好逐步企稳，A股权益资产2025年下半年存在机会，美股维持弱震荡上行。但是，A股成长股上涨的幅度也超出了我们和市场的预期，我们低估了流动性的力度和贡献。

2026年，我们强调变化。那么，这种变化表现在什么方面呢?

首先，从宏观基本面判断，虽然经济仍将继续延续修复增长的格局，但由于通胀回升，名义GDP增长将明显加快，我们预计名义经济增长将从2025年的4%上升到2026年的5%。名义GDP增速明显回升，将对权益市场的配置风格产生较大影响，2025年倾斜向配置成长的格局将转向2026年略显均衡的配置策略。

其次，在行业层面，出现了去旧迎新、转换赛道的局面，旧行业对增长的贡献在下降，新的行业在上升。房地产行业仍在调整过程中，旧行业在出清与转型。AI已经成为了美国经济增长的核心驱动力之一，对我国来说，也不例外。从产业任务来看，“十五五”规划预计以“新质生产力”为核心，构建以“先进制造业为骨干”的现代化产业体系，产业布局呈现出“传统产业—新兴产业—未来产业”的三梯队格局。我们预计新兴产业和未来产业对经济和市场的影响力将不断跃升。

再次，从宏观经济的内外部经济再平衡看，内需是经济发展的战略基点。近年中国经济呈现出“供强需弱”的特点，外需对中国经济增长起到了显著的拉动作用，并填补了一定的内需压力，但这种外需拉动模式能持续多久？其不确定性决定了这难以成为经济长期稳定增长的基石，扩大内需是应对国际不确定性、实现发展自主性的根本。我们预测，2026年消费将有所回升，长期看，未来居民消费率提升，消费行业投资价值显现。

最后，从政策面看，宏观政策在短期和长期政策平衡中，将更加注重短期和长期兼顾。从2026年短期经济看，由于经济仍处于修复式增长格局，财政和货币政策仍然需要保持宽松态势。长期看，无论是实现经济再平衡发展内需，还是促进新兴产业和未来产业的发展，长期政策的重要性不言而喻。

展望2026年，我们期待变化，拥抱变化。

是为序！

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正文

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一

修复式增长、新变化与再平衡

1.1 新模式：中国经济处于修复式增长过程中

2023年7月我们在报告《复苏还是修复？——当前经济修复式增长下的政策选择与市场判断》中提出修复式增长框架。近年宏观预测难度加大，典型的经济周期式复苏很难去定义中国经济表现，中国经济是一种修复式增长的形态。

如何界定“复苏”与“修复”？此前我们指出：经济复苏是一个国家或地区的经济在经历一段下行后，经济动能由弱持续性地逐步变强，恢复并超过其以前的GDP水平的过程。经济复苏带来的需求恢复往往会伴随通胀压力的上行，而在经济有所回暖的同时，通胀下行压力却在加剧，经济动能也并非持续变强。但疫情管制放开之后的几年，中国经济增长并没有出现传统的复苏形态，而是一种修复式增长的形态。

经济修复的大方向是变好，但时间长且过程更曲折，其原因在于，从居民、企业、地方政府这三大部门来看，均面临增长压力：

1、居民部门：近几年，居民部门收入信心大幅下滑，居民部门贷款意愿下降，预防性储蓄意愿增强，消费能力受到制约，靠以旧换新等政策拉动的效果边际递减。

2、企业部门：过往扩张周期遗留的债务压力与产能过剩问题尚待解决，物价与需求不足损伤企业投资回报和盈利能力，特别是PPI同比持续负增长对企业经营造成压力。受低基数与反内卷政策效应影响，9月工业企业利润同比涨幅继续扩大，利润率较前期改善，且有一定补库迹象，企业部门的情况多有改善。

3、地方政府：土地财政模式退潮，地方政府化债压力大。地方财政紧平衡、债务风险暴露等问题制约着地方政府扩大财政支出力度、刺激经济、转变发展模式的政策腾挪空间。

当前中国“修复式增长”具有四大形态特征：

1、增长低于潜在增长，增长动能弱。

尽管GDP增长指标符合预期，但中国经济修复式增长不是典型的复苏态势。这体现在经济增速向潜在增长率回归，但实际产出仍低于潜在产出，通胀没有压力。传统引擎（房地产、基建）拉力减弱，新动能（新质生产力、科技、新能源等）尚未完全补位，导致增速阶段性低于潜在水平。

2、供需失衡背景下，低通胀环境常态化。

我们在中期策略《云上于天：经济再平衡》指出：中国经济的内外部失衡是长期结构性矛盾。外部失衡主要体现在经常账户持续盈余，内部失衡体现在储蓄与投资、消费与生产的错配，这导致价格偏低显露出一定的粘性。

3、增长的“不确定性”。

宏观预测难度加大，对资产定价体系造成扰动。全球贸易政策不确定性使得近年市场预期不断摇摆。事后来看，中美关税政策优于此前的悲观预期，反而年内特朗普TACO交易成为一个重要的资产布局契机。此外，在高质量发展理念下，内外需波动叠加经济结构转型，使得经济数据的可预测性下降，宏观管理难度增加，资产价格与实体经济表现也有一定脱节。

4、财政、货币政策要求持续宽松。

为了对冲经济下行压力、护航经济结构转型，财政与货币政策需要在较长时间内保持支持性姿态，但传导机制面临挑战。此外，地方政府化债压力大，制约地方政府扩大财政支出力度。

1.2 新变化：旧势力下降，新势力上升

1.2.1 “旧势力”的出清与转型：房地产仍然在调整周期，反内卷意义上升

房地产从“金融属性”向“居住属性”回归，市场进入“L型”筑底阶段。今年1-10月全国房地产开发投资同比下降14.7%，新开工面积下降19.8%，供给端持续收缩；销售面积同比降幅收窄至6.8%，伴随待售面积下降，显示地产正在库存去化进程。2024年926政治局会议后的一揽子政策出台后，行业有筑底迹象但修复节奏偏慢，今年政策重心转向“房地产新发展模式”（如保障性住房收购、城市更新）。

2025年宏观叙事上很大的变化在于政策导向对经济再平衡的重视程度上升，包括“反内卷”、“两新两重”和培育新场景等。本轮产能过剩多了很多中下游制造行业，涉及更多民营企业，导致“反内卷”的进程将更为温和长期。我国当前企业盈利周期呈现L型探底，2025年8-9月利润率出现回升迹象。结合A股上市公司数据来看，全A和全A非金融板块Q3 ROETTM为7.81%和6.59%，较2024年末提升0.19BP/0.1BP，呈现出盈利筑底但向上动能不足的态势。

反内卷相关的行业中，顺周期与高端制造景气已经开始回暖。我们在7月27日《“反内卷”：哪些行业预期率先改善？》报告中根据上市公司财务数据（固定资产周转率、毛利率、CAPEX/折旧摊销等数据）定义了几类反内卷行业在盈利与资本开支周期中的位置。相较于去年，有几类“反内卷”行业实现了景气的明显改善，其中前两类我们当时在报告中已经作出了景气会率先筑底回升的判断：

1）农林牧渔相关的养殖业、饲料、农化制品，更多来自困境反转；2）顺周期板块中的普钢、水泥、塑料、玻璃玻纤和工程机械。此外，我们也观察到偏高端制造的元件、电池、风电、电机和专用设备，以及医疗服务行业也出现了ROE的改善。相比之下，部分消费相关（休闲食品、厨卫、装修建材、造纸等）、光伏设备等行业景气与固定资产周转率仍在下滑或者探底过程中。

从盈利修复节奏来看，非金属材料、电子化学品、化学制品、军工电子、教育、普钢、焦炭等行业处于盈利周期底部区间，后续在“反内卷”背景下有望景气企稳回暖。

1.2.2 “新势力”的崛起与蓄能：AI与新质生产力

对于美国来说，AI已经成为了经济增长的核心驱动力之一。AI投资相关产业（信息处理系统和软件等）对美国GDP增长的拉动幅度约1个百分点，并呈现出高资本开支的前置投入特征。近年海内外科技巨头AI资本开支持续扩张，我们跟踪的8个美股科技股龙头2025年CAPEX预计达到4000亿美元以上，同比增长近70%，较前两年明显提速。从趋势上来看，海外AI基础设施的建设呈现一定资本密集特性，引发一定的泡沫担忧；与此同时AI算力增长面临的核心瓶颈已从芯片转向电力供应，AI算力增长带来的电力瓶颈在2026年也将会是重要的主题。从应用角度来看，美国企业AI服务和产品利用率超过40%，不过toC端需求仍未有效释放，AI应用方向仍存在较大的预期差。

DeepSeek叙事引发中外科技预期差的缩小。在中国AI产业生态中，DeepSeek的崛起成为一个标志性事件。DeepSeek大模型能力突破带来中国科技股价值重估，这一认知转变推动中国科技板块出现明显上涨。面对全球性的AI能源瓶颈，中国在能源系统（年度发电量超10万亿千瓦时）和战略布局（国家产业基金、产业集群发展、“东数西算”等工程与政策支持）具备较大优势。相比起美国的AI“缺电”叙事，国内更倾向于交易“缺芯”逻辑，自主可控是长期的主题投资。

展望“十五五”和2026年，建设现代化产业体系和科技自立自强是关键任务。“十五五”明确制造业的支柱地位，巩固壮大实体经济根基的关键是“保持制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系”。一方面，大国竞争范式从技术单点较量，升级为产业链的综合博弈；另一方面，经济发展的新引擎从传统行业过渡到新质生产力。2024年，我国“三新”经济增加值占GDP比重已经超过18%。

从产业任务来看，“十五五”规划预计以“新质生产力”为核心，构建以“先进制造业为骨干”的现代化产业体系，产业布局呈现出“传统产业—新兴产业—未来产业”的三梯队格局。在目标方面，也重点强调了要“加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国”。

1.3 再平衡：内需与外需

1.3.1 再平衡的核心：从“外部依赖”到“内需主导”

近年中国经济呈现出“供强需弱”的特点。外需对中国经济增长起到了显著的拉动作用，并填补了一定的内需压力。尽管外部贸易有摩擦，但2025年中国出口表现依然超预期，反映出中国供给能力优势。然而，一个关键问题在于：外需拉动模式能持续多久？其不确定性决定了这难以成为经济长期稳定增长的基石，扩大内需是应对国际不确定性、实现发展自主性的根本。

中国经济的内外部失衡是长期结构性矛盾。亚洲经济体普遍消费率低于投资率，从国际经验来看，中国当前消费率提升与经济实力和转型阶段并不匹配。我们在2025年中期策略指出“从实现再平衡、再通胀的角度来看，仅靠投资增长放缓或者单边供给收缩是难以实现再通胀的，反内卷与扩内需需要协同并进。”2021年以来，受地产调控政策，叠加经济预期趋弱影响，居民贷款的明显回落；另外一方面家庭部门预防性储蓄上升，消费能力在但支出受抑。

往后看，十五五时期更强调需求侧与供给侧的动态平衡，政策重心从“要素驱动”转向“创新驱动”，从“外需拉动”转向“内需主导”。我们在《“十五五”期间或将维持5%左右的增长》指出，中国如果2035年达到中等发达国家收入水平，人均收入需要实现5.2%左右的年均增长。如果国内宏观政策积极应对，促进物价温和回升，让经济回归潜在产出水平，“十五五”期间仍然有可能实现5%左右的经济增长。在经济再平衡的背景下，经济增长将更加依赖于居民消费。

1.3.2 如何扩大内需：三大支柱

政策角度来看，扩大内需需从三大支柱协同发力：提升居民收入、优化收入分配与完善社会保障。这三者共同作用才能破解居民“能消费、敢消费、愿消费”的堵点，同时激发企业投资活力。

支柱一：提升居民收入

居民收入分为工薪收入和财产性收入。一方面，居民收入增长的源头在于企业，根本出路在于激发企业活力，并通过全面的产业升级提升全要素生产率；另一方面，地产对居民财富效应的支撑消退，提高居民在资本市场的资本配置、增加居民财产性收入的空间相对较大，股市有望成为新的财富蓄水池。

支柱二：优化收入分配

再平衡要求政策重心必须转向提升居民部门在国民收入分配中的占比。健全工资合理增长机制，通过财税手段（如税收、转移支付）改善收入和财富分配格局。

支柱三：完善社会保障

今年6月中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步保障和改善民生 着力解决群众急难愁盼的意见》，将公平放在民生政策的首位，强调增强社会保障的公平性，提出有效扩大社会保障覆盖面、加强低收入群体兜底帮扶等政策举措。另一方面，政府需要进一步强化在教育、医疗、养老、住房等领域的公共支出和制度保障，释放居民消费潜力。

1.3.3 中国产业升级与对外投资

逆全球化对我国出口和全球供应链重构产生深远影响。尽管美国自中国进口占比近年来下降，自欧盟、墨西哥和越南的进口占比回升，中国对东盟、中亚、非洲等地区的出口和对外投资均出现明显增长，反映出我国对外投资建设的结构性变化。2024年我国对外直接投资中东盟占比达到17%以上，较前一年环比上行3.7个百分点。

二

2026年中国经济展望：通胀回升、名义GDP增速

加快

2.1 预计2026年维持5%经济增长目标不变

“十五五”时期要求经济增长保持合理区间。“十五五”时期在基本实现社会主义现代化进程中具有承前启后的重要地位。2035年远景目标纲要提出，2035年实现人均国内生产总值达到中等发达国家水平。目前距离2035年还有两个五年，考虑人口总量减少和老龄化率上升给潜在增长率带来长期下行压力，“十六五”时期将比“十五五”时期面临更大经济下行压力。最新发布的“十五五”规划建议要求“十五五”时期经济增长保持在合理区间。“十四五”前四年GDP平均增速5.5%，2025年有望实现5%左右的增速，我们预计“十四五”时期将实现5.4%左右的GDP平均增速。“十五五”规划不公布具体的经济增速目标。我们预计，“十五五”期间年度经济增长目标可能维持5%左右。

2025年坚决实现经济社会发展目标。四中全会分析了当前经济形势，强调“坚决实现全年经济社会发展目标”，提出“宏观政策要持续发力、适时加力”。2025年3季度GDP同比增长4.8%，较2季度回落，受高基数拖累；3季度GDP环比增速为1.1%，较2季度略微回升。2024年9月下旬以来宏观政策逆周期调节力度开始加大，2024年4季度GDP基数较高，2025年4季度GDP同比增速将面临下行压力。但是2025年前三季度GDP累计同比增长5.2%，预计2025年可以实现5%的GDP增速。近期安排5000亿元新型政策性金融工具用于补充项目资本金，并安排5000亿元地方政府债务结存限额资金用于补充地方政府综合财力和扩大有效投资，可能对4季度经济形成支持。

2025年宏观政策和经济基本符合我们去年底的判断，但是通胀低于我们此前预期。我们在2024年12月3日发布的2025年宏观经济、政策与大类资产配置展望报告《地中生木：中国修复式增长出新芽》中预计：2025年出口保持正增长，广义财政扩张力度加大，货币政策维持宽松但降息空间不大，7天逆回购操作利率可能下降10-20bp，GDP全年增长5.1%，人民币汇率基本保持稳定。现在看2025年中国经济实际情况基本接近我们当时的预测。但是，2025年通胀低于我们2024年底的预期。我们当时预计2025年通胀缓慢回升，CPI增长0.5%，PPI下降1.6%。根据最新数据判断，预计2025年CPI下跌0.1%左右，PPI下跌2.7%左右，低于我们去年底的判断。

预计2026年维持5%左右经济增长目标不变。2026年是“十五五”开局之年，我们预计2026年经济增长目标定在5%左右。中国经济从2024年9月以来，总体上处于回升过程中。尽管2025年4月遭受关税冲击，出口仍然有韧性。我们预计，2026年将继续扩大内需，提振消费和投资，宏观政策保持相对宽松，有利于物价回升，仍能实现5%左右的GDP增速。

2.2 贸易摩擦有所缓和

中美元首会晤，经贸磋商取得成果。10月30日，中美两国元首在韩国釜山举行会晤，深入讨论了中美经贸关系等议题，同意加强经贸等领域合作。中国商务部公布了中美经贸团队吉隆坡磋商达成的成果共识[1]，包括美方将取消对中国加征的10%“芬太尼关税”，以及对中国商品加征的24%对等关税将继续暂停一年等。

对美贸易可能回升。2025年4月美国对全球商品加征对等关税以来，美国占中国出口比重快速下降，但是中国整体出口增速仍然保持稳定，对其他国家和地区出口的增长弥补了对美国出口的下滑。未来一年，中美贸易摩擦可能进入缓和期，不仅有利于中美贸易回升，也有利于全球经济和外需增长。我们预计2026年中国出口总体平稳，增长5%左右。十五五规划建议提出，“推动进出口平衡发展”。国内经济回升也有利于带动进口增长。我们预计2026年进口增速回升至3%左右。

2.3 居民消费增长取决于收入

“以旧换新”政策对2025年消费起到支持作用。2025年中央财政安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，较2024年安排的1500亿元超长期特别国债资金增长一倍。“以旧换新”政策对部分品类商品零售起到较大支持作用。2025年前3季度，家电、通讯器材、家具、文化办公用品商品零售累计同比增长20%左右。随着2024年4季度“以旧换新”政策开始实施后基数上升，2025年4季度以旧换新支持商品零售同比增速可能回落，但是这些商品零售2025年增速预计仍实现两位数增长。

2025年居民名义收入增速放缓制约整体消费增长。2025年名义GDP增速回落，居民人均可支配收入增速也随之放缓。2025年前3季度，名义GDP累计同比增长4.1%，较2024年增速4.2%回落0.1个百分点。居民人均可支配收入累计同比增长5.1%，较2024年增速5.3%回落0.2个百分点。

预计2026年名义GDP增速加快，有利于居民收入和消费增长。“以旧换新”政策对相关商品消费的边际提振作用可能下降，但是服务消费可能加快。我们预计，2026年名义GDP增速回升，带动居民收入增速加快。2025年下半年开始实行育儿补贴、免费学前教育等政策，对低收入群体收入改善作用更大，有利于促进消费增长。我们预计，2026年社会消费品零售总额增长4.4%，较2025年增速4.2%改善。

2.4 稳投资力度加大

2025年投资增速放缓，给经济增长带来一定拖累。2025年1-10月，固定资产投资累计同比下降1.7%。其中，房地产开发投资累计下跌14.7%，较2024年跌幅进一步加大；基建投资累计同比增长1.5%，制造业累计同比增长2.7%，较2024年增速明显放缓。2025年前3季度，资本形成总额对GDP增速贡献0.9个百分点，较2024年贡献1.3个百分点下降。

房地产市场仍在下跌。2024年9月宏观政策逆周期调节力度加大，房地产政策进一步放松，4季度房地产市场出现改善迹象。但是2025年以来，房地产销售和房价跌幅再度扩大，房地产投资也受到拖累。房地产市场何时止跌回稳仍然存在不确定性。

企业盈利改善，但是实际利率仍然偏高。2025年3季度工业企业利润增速明显加快，A股上市公司利润也明显改善。2024年3季度企业利润基数偏低，对2025年3季度同比增速回升有一定贡献；但是2025年3季度以来PPI环比企稳，也给企业盈利带来积极影响影响。目前按照PPI同比增速计算，企业实际利率仍然偏高。

2025年财政对投资支持力度偏弱，但4季度稳投资政策力度加大。2025年财政对民生和消费支出力度加大，但是财政资金对投资支持力度支持减弱，1-10月基建相关财政支出累计同比下降6.6%，给基建投资造成拖累。10月31日，发改委在发布会[2]上表示，近期5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，项目总投资约7万亿元，共支持2300多个项目，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域。此外，还安排5000亿元地方政府债务结存限额，用于补充地方政府综合财力和扩大有效投资。其中新增2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设。

2026年投资增速可能回升。2026年房地产投资可能继续下跌，但随着房地产投资占比不断下降，对投资增速的拖累可能进一步减小。我们预计2026年PPI跌幅收窄，有利于降低企业部门面临的实际利率，促进投资。2026年是“十五五”时期开局之年，如果经济增长面临压力上升，“十五五”时期部署的重大工程项目可能加快推进。我们预计2026年房地产开发投资下降10%，制造业投资增长5%，基建投资增长5%，整体固定资产投资增长2%左右。

2.5 宏观政策保持宽松

财政政策保持积极。财政部长蓝佛安在十五五规划建议辅导读本[3]中发布题为《发挥积极财政政策作用》的署名文章，表示“十五五”时期将有力有效实施积极的财政政策。积极财政政策的重点举措包括：一是全方位扩大国内需求，支持建设强大国内市场。二是支持高水平科技自立自强，促进新质生产力加快发展。三是在高质量发展中切实保障和改善民生，持续增进民生福祉。四是扎实推进城乡区域融合发展，拓展现代化发展空间。五是以深化改革、加强监管推进财政科学管理，不断提升财政治理效能。六是切实防范化解地方政府债务风险，推动财政可持续发展。“十五五”时期将继续发挥积极财政政策作用。

预计2026年赤字率持平，政府融资适当增长。我们预计，2026年继续实施积极的财政政策；一般预算赤字率维持4%不变；包括一般公共预算赤字、特别国债、新增地方政府专项债券在内的新增政府债券融资规模可能提高至12.8万亿元左右，相对GDP比例可能基本保持平稳。

货币政策保持适度宽松。央行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上表示[4]，“将继续坚持支持性的货币政策立场，实施好适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具，提供短期、中期、长期流动性安排，保持社会融资条件相对宽松”，并且“将恢复公开市场国债买卖操作”。

2026年央行可能降准降息，但下调幅度可能不大。2025年以来，央行各降息降准一次，7天逆回购下调0.1个百分点，存款准备金率下调0.5个百分点。我们预计，2026年可能降准降息一次左右，7天逆回购操作利率可能下调0.1个百分点，存款准备金率可能下调0.25个百分点。近期央行重启国债购买，将有助于维持长端利率稳定。

2.6 预计2026年通胀回升，名义GDP增速加快

PPI出现企稳迹象。本轮PPI下跌周期经历了39个月，累计下跌9.6%，跌幅接近历史中位数水平，下跌时长仅次于2011-2016年的PPI下跌周期。2025年7月1日中央财经委员会第六次会议提出“纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。部分行业开始实行“反内卷”措施。过去几个月PPI环比有所企稳。截至10月，PPI环比回升0.1个百分点，同比跌幅收窄至2.1%。

预计2026年PPI跌幅明显收窄。随着PPI环比企稳，PPI同比跌幅可能继续收窄。我们预计2025年PPI下跌2.6%左右，较2024年跌幅2.2%有所扩大。2026年除了进一步扩大内需，“反内卷”政策可能会延续。但是房地产市场仍在下滑，可能给未来价格走势走势带来不确定性。总体上看，PPI回升的可能性和空间大于继续下跌的可能性和空间。我们预计，2026年PPI下跌0.6%左右，较2025年跌幅2.6%明显收窄。

CPI增速可能转正。截至2025年10月份，CPI同比增长0.3%。CPI同比增速仍然受食品和能源价格下跌拖累；核心CPI同比增长1.2%，增速较2024年低点明显回升。2025年猪肉价格下跌给食品和CPI造成拖累，供求两方面因素都有影响。9月份能繁母猪增速再次转负，2026年生猪供求不平衡状况可能得到改善。我们预计2026年CPI增长0.4%左右，较2025年零增长回升。

预计2026年实际GDP增长5%左右，名义GDP增速可能明显加快。我们预计，2026年GDP增长5%左右，和2025年增速持平。PPI跌幅收窄、CPI回升将带动GDP平减指数和名义GDP增速改善。我们预计，2026年名义GDP增长5%，较2025年增速4%加快。

2.7 人民币汇率继续升值

人民币汇率可能延续升值趋势。2025年以来，美元总体走弱，人民币对美元保持强势。过去几年，人民币实际有效汇率贬值幅度较大，人民币汇率本身存在低估。但是中国经常账户持续增长，给人民币汇率带来基本面支持。我们预计，未来几年美元面临贬值压力，有利于人民币升值；中美贸易摩擦缓和也有利于人民币汇率升值。过去两年，涉外外汇收付款却没有进行结售汇的净金额增长较快，如果这部分资金开始结售汇，可能加速人民币升值。我们预计，2026年底人民币汇率可能升至6.9元/美元左右。

三

大类资产展望：内外因素换挡，资产配置新图景

今年市场表现与我们在2025年宏观策略报告中的预判较为一致。预期差主要来自于两方面：一是A股行情起点时间，二是A股市场对本轮利率债存在明显的虹吸效应。我们在年报《地中生木：中国修复式增长出新芽——2025年宏观经济、政策与大类资产配置展望》对于资产价格的判断如下：1）预计2025年美联储降息周期维持，但幅度和力度或较低；2）我国增量政策保驾护航，风险偏好逐步企稳，权益资产2025年下半年存在机会；3）2025年上半年保持对利率债的配置，政策底至经济复苏仍需时间；4）美元指数预计维持强势，核心变量还是取决于特朗普政策落地效果的“预期差”以及“美强欧弱”的格局是否会发生边际变化；5）美债收益率波动加大，长端收益率的拐点或在2025年上半年；6）2025年美股维持弱震荡上行，上半年警惕特朗普政策的落地对风险偏好形成扰动，下半年则需更多关注通胀粘性较强、劳动力市场下行的背景下的阶段性压力；7）地缘政治博弈+持有美债收益率的风险补偿溢价处于较高的位置，对金价形成强支撑。相较之下，铜价上行空间不如黄金，主要受到强美元+中美经济增速带来的制约。

展望2026年，我们预计资产价格将围绕以下方向：

1）中国低通胀的一体两面。一方面，PPI企稳回升对企业盈利的传导较为确定；另一方面，由于高基数下，M1和M2提升的空间有限，流动性对于A股的提振不如今年。但是，考虑到完全走出低通胀仍需货币财政政策配合，叠加赚钱效应正反馈持续，预计A股仍有机会。

2）美联储降息≠弱美元。美元的核心走势还是取决于美国和主要国家的经济实力，欧美国家通胀的分化以及非美国家的地缘政治不确定性或对美元形成阶段性支撑。

3）美国内部政治叙事接棒基本面。比起2025年10年期美债收益率走势更多集中在基本面，预计2026年美债收益率的变化更多集中在“叙事”。上半年美联储换帅、市场对于美联储降息预期走强但通胀预期上行；下半年主线为中期选举，若共和党失去对国会的控制权，美国内外政又将面临转折。

4）美股盈利为主，估值为辅。AI驱动的企业投资和消费韧性将持续对美股形成有利支撑，但是考虑到部分AI相关企业估值处于较高的水平，利率波动加大时期或放大对其影响。

5）避险周期互相轮动。大国博弈虽暂缓，但是美国内政依然处于混沌，这就意味着对黄金的助力2026年存在但会略逊色于2025年。美元制约仍存、铜供应有所恢复、宏观预期转暖综合作用下铜金比或出现小幅回归。

我们之前在《他山之石：美股和日股慢牛的因与果》的专题中提到高经济增速、稳定通胀并非是影响牛市的唯二因素。美股因其独特的财富效应主导，能够起到股市稳定器的效果。日经近几年的走强虽然是靠日元贬值对企业盈利的提振。但是在疫情前，日本虽然未走出低通胀和低增长，但依然靠政策带动ROE提升，进而反馈至市场行为。对应当下，2024年7月政治局会议提到的“反内卷”在2025年7月进入新阶段，短期情绪面和政策面共同发力，形成新的一轮主线。6月金融数据显示社融脉冲上涨，M1-M2剪刀差从5月的-5.6%回升至6月的-3.7%，反映企业现金存款的改善，越来越多的资金从低风险、低收益的银行存款转向保险、基金、股票等高收益的领域，风险偏好不断形成正循环。另外，从海外层面上来看，特朗普对关税扰动定价趋弱，也进一步有利于A股估值中枢上移。

展望2026年国内权益市场，“价”或仍是贯穿权益市场主线，预计配置上较2025年更为均衡。展望2026年价格端，虽然CPI偏弱的格局较难完全扭转，但是在反内卷政策下，PPI稳步回升，对企业盈利的传导较为确定。另一方面，由于高基数下，M1和M2提升的空间有限，但是考虑到完全走出低通胀仍需货币财政存配合，流动性对A股将持续支撑。从基本面来看，地产周期对增长的拖累收窄，叠加居民存款搬家和资金形成正反馈，预计2026年A股向上动力仍存。从结构上来看，2025年成长板块明显受益于流动性的改善，2026年A股市场风格可能更趋于均衡，市场催化因素或逐步从“流动性”转向“价格盈利”，除了景气成长外，周期反转也值得关注。

中债收益率存上行空间，震荡中寻找结构性机会。回顾2025年，债市主要面临“弱现实”和“强风偏”交织的影响。前者一方面受到猪肉价格影响，CPI在反内卷提出下走势并未超出市场预期。另一方面工业品价格也并没有实现强势反弹。相较之下，随着中美关系的修复、市场竞争秩序持续优化的政策落地，股债跷跷板效应不断加强。尤其是随着股票的相对收益较债市出现明显提升后，居民存款搬家进一步加剧了该现象。展望2026年，名义GDP的回升、供给端反内卷对企业盈利端的推升、股市分流带来的资产荒缓解、以及地缘政治风险缓解仍是主要方向，对应债市继续存在小幅压力。

美股持续震荡向上的格局的并未扭转。回顾2025年，尽管市场对估值高位、通胀上行风险和就业下行风险的担忧持续存在，但美股仍不断创新高，背后主要还是由人工智能革命和巨额财政支出所推动。今年以来截至到2025年10月，美股收益率达到20.2%，主要由企业盈利贡献，其中企业盈利增长为 12.5%、估值增长为 5.5%、分红回报增长为 1.3%。展望未来，从企业盈利来看，人工智能应用和一揽子美丽法案带来的税收优惠等多重利好，叠加2025年下半年企业盈利基数较低，支撑美股进一步上行。从估值端来看，预计2026年上半年就业市场仍然处于下探过程中，无论是长期失业人数还是新申请失业金人数都在增加，都能作证需求侧降温更为显著，货币政策收紧的概率有限，资金成本下降将为企业融资和股市估值提供额外支撑。但是，仍需警惕美联储降息未能刺激实际增长或通胀预期变得脱锚的情况下，估值过高及政策不确定性可能引发阶段性下跌。

美债收益率中枢小幅下行，预计先下后上。回顾2025年，即使劳动力市场走弱促进美国重新进入到降息周期，但10年-2年美债收益率仍然处于高位徘徊，结构性因素占主导，比如通胀预期不稳定、美国财政赤字扩大，均导致投资者要求更高的补偿风险溢价。除了美国之外，英国、法国和日本的长期国债收益率都因为债务问题大幅攀升。展望2026年，美债收益率在短期降息驱动利好之余，仍然面临回升风险；1）高利率和高债务的矛盾依然会贯穿对未来的货币政策的选择；2）特朗普施压下，新任美联储主席是否能够捍卫货币政策独立性，即美联储是否会为了抑制通胀而及时停止降息。综合来看，政策尾部风险仍未解除，投资者需要谨慎平衡久期风险。

美元指数预计在2026年并不弱。回顾2025年，美元指数震荡回落后区间内震荡。2025年上半年美元指数的回落主要受到关税、大而美法案对经济前景的不确定。另外，非农走弱也在导致市场对美联储重启预防式降息定价。但是下半年，美元指数在降息周期开启后，即使在非农走弱下也保持区间内震荡，下行的趋势被打断，背后不仅是美国整体内部经济增速依然领先于主要国家，也存在外部因素，比如随着日本新首相上台，市场对其货币政策的状态转略鸽。往后看，预计美元指数在2026年或保持区间内波动。Fedwatch显示市场预期2025年美联储降息2次，而欧央行似乎接近暂停降息，这使得欧美利差对美元存在一定的抑制。但改变预期的因子仍存，无论是欧美通胀的分化进一步拉大（对应美国通胀粘性增加、欧元区通胀下行风险增加），亦或是非美国家的地缘政治不确定性都或对美元形成阶段性支撑。

商品或呈现避险周期互相轮动。回顾2025年，黄金的上涨主要受到三方面的推动，即“货币政策宽松和滞胀摇摆”、“地缘政治和全球贸易秩序变动”、“高利率带来的公共债务攀升”。数据显示，截至2025年6月，外国央行持有的黄金占国际储备的比重为24%，已经超过了外国央行持有美债占国际储备的23%，这种动态反映了黄金作为储备资产的吸引力不断增强，而美元的主导地位相对减弱。往后看，这三因子中的第一因子的警报解除需要明显看到美国经济下行需求放缓带来的价格下行，反之任何供给端的冲击、美联储独立性的偏离都有可能进一步削弱对美国金融体系和美元的信用。第二因子或从外政逐步转变为内政不确定。第三因子代表的债务风险通常积重难返，或继续主导谨慎情绪。

1、经济超预期下行风险，以及引发企业盈利复苏预期恶化以及人民币汇率波动；

2、政策执行力度不及预期，导致经济复苏节奏或产业发展不及预期；

3、美联储降息落空引发流动性预期修正，从而对市场估值与风险偏好产生负面影响；

4、中美关系反复，对中国出口产生负面影响，地缘政治风险导致市场风险偏好恶化；

5、美国经济与政治不确定性，导致全球大类资产波动。

[1]https://www.mofcom.gov.cn/syxwfb/art/2025/art_e8453c07ce374814ba65bdb6ff5813c4.html

[2]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202510/content_7046528.htm

[3]https://www.stcn.com/article/detail/3472773.html

[4]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5880408/index.html

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西部宏观边泉水团队

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边泉水

首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。

刘鎏

资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。

杨一凡

高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。

慈薇薇

分析师。英国帝国理工商学院硕士；研究方向为实体经济、产业政策，侧重于中观产业研究及行业比较。

证券研究报告:《革故鼎新：修复式增长下的再平衡与新动力——

2026年宏观经济、政策与大类资产配置展望》

报告发布日期：2025 年 11 月 21 日

报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师：边泉水

分析师执业编号：S0800522070002

邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn

分析师：刘鎏

分析师执业编号：S0800522080001

邮箱：liuliu@research.xbmail.com.cn

分析师：杨一凡

分析师执业编号：S0800523020001

邮箱：yangyifan@research.xbmail.com.cn

分析师：慈薇薇 

分析师执业编号：S0800523050004

邮箱：ciweiwei@research.xbmail.com.cn

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