炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
来源 | 野马财经
作者 |孙梦圆
规模狂飙下，九州通的“万店梦”能否跨越合规暗礁？
“规模即王道”是医药流通行业的黄金法则，而国内最大的民营医药流通企业九州通（600998.SH），似乎正在经历高速扩张掀起的风浪。
图源：罐头图库
值得一提的是，从去年下半年开始，九州通内部启动了新一轮高层人事调整，此前退居二线或转任其他岗位的三位资深“老将”陆续重返关键管理岗位。这也是老将回归一年后，九州通交出的成绩单。
这份看似稳健的财报背后，却暗藏隐忧，约5.06亿元的非经常性损益起到了关键支撑作用。其中最大的一笔收益来自“非流动性资产处置损益”，金额高达5.75亿元，而这一收益主要源于公司发行医药仓储物流基础设施公募REITs所进行的资产处置。
相比之下，前三季度，九州通的整体毛利率为7.76%，同比下降0.2%。经营活动产生的现金流量净额为-23.17亿元，虽较上年同期增加3.41亿元，但仍为负值。与此同时，在九州通加速推进“万店加盟”计划、门店数量快速攀升的过程中，部分加盟店被曝存在药品储存条件不达标、处方审核流程不规范等合规问题，管理上也暴露出对加盟店管控力度不足、运营指导不到位等漏洞。
毛利承压，现金吃紧，频发的合规风险与管理漏洞……正成为九州通“万店药店”目标的“阿喀琉斯之踵”。
截至11月17日收盘，九州通报收5.12元/股，总市值258.17亿元。
扩张“大步”迈向前
多家子公司被列入“黑名单”
九州通全称是九州通医药集团股份有限公司，成立于1999年3月，2010年在上交所上市。作为行业领先的科技驱动型的全链医药行业综合服务商，九州通的业务涵盖医药流通、医药新零售、医药工业、医药CSO等业态，包括数字化医药分销与供应链业务、总代品牌推广业务、医药工业自产及OEM业务、新零售与万店加盟业务（C端）、医疗健康（C端）与技术增值服务、数字物流与供应链解决方案六大方面。
要知道，九州通的“万店加盟”计划曾经是医药零售领域的“现象级”事件。
图源：罐头图库
2021年初，九州通启动了“万店加盟”计划，以好药师品牌为载体，在全国开展平台化加盟业务，目标是打造“线上线下一体化”的新零售体系。截至2025年第三季度末，好药师直营及加盟药店门店总数已达到3.33万家，门店遍布全国31个省市自治区、293个地级城市及1786个区县。
九州通表示，好药师“万店加盟”业务重点聚焦“量质双提”。2025年前三季度，公司向加盟药店销售规模保持快速增长态势，实现销售收入54.02亿元，同比增长43.4%；同时，面向C端的新零售业务同步拓展，前三季度实现销售收入22.35亿元（含B2C电商总代总销等业务）。此外，好药师积极拓展合作供应商，全国累计拥有超800家品牌供应商为加盟店提供强力品牌品种保障，已引进定制品种76个，集采战略合作KA政策品种累计达684个，进一步完善供应链产品矩阵。
尽管扩张势头迅猛，但从数据来看，新零售的成绩单并不亮眼。2025年上半年，公司自营线上线下新零售业务实现销售收入14.93亿元，同比增长2.52%；毛利额2.18亿元，同比增长7.29%。
与此同时，九州通的“万店计划”仍面临诸多挑战，其中最突出的是合规问题与盈利质量的隐忧。天眼查数据显示，在相关案件中，九州通有6.96%的案件身份为被告；从案由来看，45.33%的案件涉及买卖合同纠纷。而在近五年的案件中，2024年的案件占比最高，达13.61%。
图源：天眼查
九州通旗下多家子公司因提供虚假资料、串通投标、虚假投标等违规行为，被相关部门列入“黑名单”。
2024年6月，军队采购网连续发布多则违规处理公告，对20余家医药企业的军队采购违规行为作出严肃处理。其中，广西九州通医药有限公司因在麻醉机、呼吸机等医疗设备采购项目中存在串通投标及虚假投标行为，拟被终身禁止参加军队相关物资工程服务采购活动；同期，云南九州通医疗器械有限公司因在科研设备项目采购活动中存在串通投标等违规行为，被禁止3年内参加军队相关物资工程服务采购活动。
2025年2月21日，贵州省公共资源交易中心对贵州九州通仁源医药有限公司等16家涉医药商业贿赂企业评定失信等级。其中，贵州九州通仁源医药有限公司等3家企业因向玉屏侗族自治县妇幼保健所给予回扣等不正当利益，累计折合人民币3万元，被评“一般”失信。
扩张背后也有隐患
老将出马是好主意吗？
综合来看，九州通当前的困境是快速扩张战略与内在管理能力不协调的必然结果。
随着“万店加盟”计划的快速推进，九州通的商业网络呈指数级扩张，其通过直接或间接持股控制的子公司数量已突破700家。这种爆发式的规模增长，对集团总部的管理半径和管控深度形成了前所未有的考验。
在加盟终端管理上，现有管控机制主要依赖加盟协议的约束。但在具体执行时，往往因执行不到位、体系不完善等原因，致使总部对终端经营质量、合规状况的实时把控能力下降，难以达到直营体系的管理能见度。
这一结构性矛盾，也直接解释了为何在快速扩张过程中，九州通部分终端会屡次出现药品质量问题、虚假投标等经营乱象。
与此同时，九州通的盈利模式和资金状况也有隐忧。
从盈利模式看，尽管九州通的业务涵盖多个业态，但主要收入仍依赖传统医药流通业务，尤其是向加盟药店和医院等客户的药品销售。这种单一盈利模式对市场环境和政策变化极为敏感。市场竞争加剧、药品价格下滑、医保政策调整等因素，都可能冲击公司盈利能力。
医药流通行业，普遍面临应收账款高企和存货占比高的问题，九州通也不例外。数据显示，2025年上半年，九州通资金流动性压力并不小。
2025年上半年，公司计提信用减值准备2.92亿元，同期还计提资产减值准备0.87亿元，涉及存货跌价及合同履约成本减值。
图源：公司公告
计提减值也影响到公司的财报数据，截至2025年上半年，九州通扣非归母净利润同比下滑，扣非归母净利润为10.94亿元，同比下降7.33%。公司表示，通过加强应收账款管理，经营活动现金流量净额较上年同期增加3.8亿元，预计全年经营性现金流将保持与业绩相匹配的正向水平。
资金压力又反过来影响公司运营和发展，在扩张过程中，可能因资金不足无法及时投入资源进行门店升级、供应链优化等，影响加盟店质量和运营效率，进而拖累整体盈利水平。而且，资金压力使公司在面对市场变化和竞争挑战时，缺乏足够灵活性和应对能力，陷入被动局面。
从公司治理来看，九州通在发展进程中，经历了从创始人刘宝林时代向职业经理人刘长云时代的重要过渡。自2020年刘长云出任董事长后，公司战略方向发生显著转变，呈现出激进扩张的态势，大力推行“万店加盟”计划。
在这一激进战略的驱动下，九州通的门店网络迅速铺开，子公司数量也急剧增多。从短期成效来看，这种追求规模增速的策略取得了明显成果，公司的营收规模得以扩大，整体体量也显著提升。
然而，这种快速扩张也带来了一系列问题。随着业务版图的不断拓展，公司对下属分支机构的管控难度大幅增加，管控能力被逐渐稀释。与此同时，内部合规风控体系也承受着前所未有的巨大压力，面临着诸多挑战。
事实上，职业经理人在追求规模扩张和短期业绩表现时，其目标可能与股东所期望的长期稳健价值和可持续发展产生偏离，忽略了公司的经营质量和财务稳健性。
资深企业管理专家董鹏认为，九州通的现状，是在 “总部集权定战略，区域分权求增长” 模式下出现的结构性失衡，矛盾的核心在于 “指令的单一性” 与 “执行的复杂性” 之间存在鸿沟。药品零售直接关系到公共健康与合规底线，任何运营上的松动都可能引发假药、窜货、价格崩塌等系统性风险。
他表示，九州通要跳出 “规模陷阱”，就必须推动标准化运营从 “合同约束” 升级为 “制度与技术双轮锁定”，让每一家加盟店在运营实质上趋近直营店，最终形成有质量、有管控的零售网络，而非徒有虚胖数字。
创业余晖会成为曙光吗？
九州通的核心创始人为刘氏三兄弟——刘宝林、刘树林、刘兆年。而实控人刘宝林，曾经是一名赤脚医生。
图源：天眼查
1985年，32岁的刘宝林，还在基层当赤脚医生。虽然抱着铁饭碗，但是带着两个孩子，生活依然难以维持，刘宝林选择下海做生意。因为对医药有一些了解，于是刘宝林将医药流通领域作为创业切入点，先是在老家开了一个药品批发部，这也为刘宝林赚得第一桶金，很快就成为当时令人羡慕的“万元户”。
适逢海南的淘金热，刘宝林也涌入海南，很快拿到了药品经营许可证，此后，刘宝林开始在全国各地布点，先后以承包、租赁等形式与湖北、河北等多家药企联合建立医药连锁批发公司，辐射范围日益扩大，刘宝林也借此3年攒下100万元。
到1999年，国家正式放开了医药流通领域。刘宝林抓住机会，和弟弟刘树林一起成立了武汉均大储运公司，即九州通前身，当年实现销售收入4亿元。
2003年9月，公司名称变更为湖北九州通实业有限公司，并于同年10月正式更名为湖北九州通医药集团。到2009年，九州通营收突破100亿元。2010年10月，九州通在上交所上市，发行价格为13元/股。
水涨船高，彼时刘宝林因持有九州通5.77亿股的股票，折算身家达107亿元，一举成为湖北首富，也是首位进入“百亿俱乐部”的湖北富豪。随后从2012年到2015年，刘宝林家族连续4年蝉联“湖北首富”。《2020胡润百富榜》上，九州通进入榜单三个人分别是67岁的刘宝林和63岁的三弟刘树林、及现任九州通副董事长、60岁的四弟刘兆年，身家财富分别为75亿、43亿、26亿元。
也是在2020年，刘宝林、刘树林兄弟俩因年龄原因退出董事会，不再担任公司董事长和副董事长，之后担任公司名誉董事长、名誉副董事长，刘兆年继续担任公司副董事长，新任董事长由职业经理人刘长云接任。刘宝林的长子刘登攀担任公司副董事长。
自此，九州通完成了新老交替，职业经理人开始主导公司发展。
公开资料显示，刘长云，是一位年轻的80后法学博士，与公司创始人之间没有亲属关系。
他曾在三一重工等知名企业担任要职，并于2017年8月加入九州通担任法务总监，2020年初，晋升为法务风控审计总监。
据“每日经济新闻”报道，九州通关于董事会角色的安排或与近些年的经营现状有关。长期以来，九州通账上一直都有金额较大的应收账款，加快回款和改善现金流一直都是该公司在做的事情，刘长云之前正是负责法务风控工作。
值得注意的是，三位创始人中唯一留任的刘兆年，同样具有法学背景，曾任河南郑州大学法学院教师，中国人民大学法学院讲师、副教授。而“药二代”刘登攀，生于1975年，历任湖北九州通医药有限公司部长、副总经理、集团采购总监、业务总裁等职，2010年代兼任湖北九州通中药产业发展有限公司董事长，并主管医药工业事业部。
新老交替后，九州通也进行了战略调整。
2022年，公司提出新三年战略规划。未来三年，公司将紧紧围绕国家发展战略、大健康政策和新医改方向，全面开启“新零售、新产品、互联网医疗、不动产证券化（REITs）”四大新战略转型方向，构建新战略版图。但版图虽已划定，九州通却走的艰难。
2023年起，九州通启动“新产品、新零售、新医疗、数字化和不动产证券化（REITs）”（简称“三新两化”）战略。中邮证券研报提到，作为全国最大的民营医药流通企业，九州通以传统分销业务为核心，推动CSO、新零售等创新业务发展。
一年后，九州通又重新启用“老将”。
2024年10月16日，九州通发布公告称，基于公司整体工作安排与战略规划调整，现任董事、总经理贺威卸任总经理一职，不过仍保留公司副总裁及华南大区总经理职位；与此同时，副董事长龚翼华兼任公司总经理；并且公司决定聘任刘义常出任公司业务总裁。
不到一个月后的11月9日，九州通再度发布人事变动公告，业务总裁刘义常晋升为公司副董事长。
从过往履历来看，三人均在就九州通的发展中担当重任。
龚翼华在2013年1月至2020年11月期间担任公司总经理，奠定了公司现代化治理基础。刘义常曾在2017年4月至2020年11月担任九州通业务总裁，2020年11月龚翼华卸任总经理时，他开始担任公司董事兼总经理，直至2022年4月，期间推动了“万店加盟”计划的初步落地。而贺威在刘义常之后，于2022年4月起接任公司总经理职位，不仅延续了前任的战略方向，更在任内主导了“三新两化”转型战略的制定与实施，成为公司新时期发展的关键掌舵人。
2025年2月，汇添富九州通医药REIT正式成立，募集资金11.58亿元，底层资产武汉东西湖现代医药物流中心运营稳健，托盘使用率及租金收缴率均高于预期，为2025年净利润贡献不超过7亿元，同时将资产负债率从67.52%降至较低水平。此外，公司计划将上海、杭州、重庆等地的24万平方米医药物流资产纳入Pre-REITs池，首期募资规模或达20亿元，进一步释放资产价值。
公司副总经理、董秘刘志峰曾公开表示，发行公募REITs及Pre-REITs可以回笼大额的权益性资金，减少公司对传统债务融资方式的依赖。中邮证券指出，公募REITs赋能公司，可以帮助公司提升企业形象及品牌价值，有效提振资本市场影响力，显现公司持有优质医药物流仓储资产的公允价值，进而提升公司的市场价值。
与此同时，为了推进降本增效，顺应数字化转型的时代潮流，九州通也在积极引入前沿技术。2025年，九医诊所AI辅助诊断平台等接入DeepSeek，显著提升了服务与办公效率、优化了决策流程；引入阿里通义灵码，有效提升了研发体系效率，减少了开发时间。这些技术革新举措，展现出九州通拥抱变革、积极创新的决心。
然而，转型之路并非一帆风顺。在推进上述举措的过程中，与之对应的“三费”也开始增加。2025年前三季度，九州通的销售费用为36.09亿元，同比增长9.81%；管理费用为22.6亿元，同比增长8.54%；研发费用为9779.22万元，同比下降0.39%。费用变化反映出公司在转型过程中面临着成本控制与资源投入的挑战。
人事调整满一年，九州通依旧处于转型进程之中。在这关键时期，老将回归或许能为公司带来新的思路与经验，助力公司更好地应对转型中的难题。你如何看待老将回归对九州通未来发展的影响？欢迎在评论区留言吧~
责任编辑：杨红卜