不到 30岁就开始脱发，让张成一度郁闷得要命。
过去几年，在尝试了各种生姜、中药洗护剂产品后，他发现脱发 情况 不仅没改善，头皮反而变得愈发油光锃亮，原本依稀可见的毛囊几乎完全消失了。
不得已，张成只好放下面子，奔向最近的三甲医院皮肤科。医生听他讲完后苦笑道： “治脱发真正有用的药一只手就数得过来，偏巧你一个也没买对。”
“那现在开始来得及不？”张成哀求道。
大夫看了看他的头说，没啥投资必要了，不如把这钱省下来，给老婆孩子改善生活。
闻言，张成的情绪很复杂。一方面他认可医生的结论，另一方面也有些懊悔 ——既然有用的药就那么几样，怎么自己之前就一个都没听过呢？
近日，国内脱发治疗赛道龙头企业蔓迪国际正式向港交所递交招股书。数据显示，其核心产品蔓迪系列已 连续十年 荣登 中国脱发药物市场榜首，但整个公司 2024年的收入不到15亿元。
那么，防脱药品到底是不是一门好生意？为什么消费者会不知道呢？
头号玩家
成年人脱发的原因很复杂，包括营养缺乏、心理压力、皮肤炎症等多种因素，其中最常见的类型还是雄激素性秃发（ androgenetic alopecia，AGA）。
目前治疗 AGA最常见的药物方案就是非那雄胺和米诺地尔，市场上的脱发治疗产品绝大多数都是这两种成分不同浓度和剂型的变体。
非那雄胺生效的原理是，血液中的雄激素主要为睾酮，经过 5-α还原酶转化后变成二氢睾酮（dihydrotestosterone，DHT），后者正是AGA的主要病因。非那雄胺可以通过抑制5-α还原酶的活性，进而达到对AGA治疗的效果。
不过非那雄胺的不良反应很多，尤其 对 生殖系统 影响 较大 ，具体表现为男性乳房发育、肌肉萎缩、性欲下降和阳痿 ——对于男性，拿这个来治脱发属于典型的“因小失大”。
开拓药业董事长、首席执行官童友之告诉 中国新闻周刊 ，自己接触的许多皮肤科医生都认可非那雄胺的药效，但许多患者，尤其男性都不敢用。 “虽然现在也有外用版非那雄胺，但外用药也会渗透一部分进 入 皮肤，改变人体的激素水平。 ”
相比非那雄胺，米诺地尔要更 “安全”一些，最初其用于治疗高血压，因不良反应主要是多毛症，故被尝试用于治疗脱发，作用机制为促进血管扩张、减少促炎因子产生等，可以理解为改变了头皮的“土壤状况”。
其余药用选项也各有各的毛病：度他雄胺的原理和副作用与非那雄胺类似；西替利嗪的有效性并不显著，仍待观察；螺内酯存在使用范围限制，常常只推荐大于等于 18岁非怀孕的女性患者。
因此， 可选项有限的 情况下，谁先进入市场 ， 谁 就能 先一步 占据用户心智。
蔓迪国际的前身是 1997年成立的浙江万晟药业。2001年，该公司以“蔓迪”为品牌推出国内首款5%米诺地尔酊剂，填补了国内脱发治疗市场的关键空白。2015年，浙江万晟药业被三生制药以5.28亿元收购全部股权，成为这家港股上市药企的附属公司。
2022—2024年，公司营业收入从9.82亿元增长至14.55亿元，复合年增长率高达21.7%。另据灼识咨询数据，按零售额计，蔓迪国际的旗舰产品自2014年起连续十年在中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场排名第一，在上述两个市场于2024年的市场份额分别为约57%及71%。
童友之认为，蔓迪国际取得的成绩与脱发市场的特性有关。米诺地尔相关制剂虽属于药品，但患者并不需要医生诊断就知道自己在脱发，这决定了它的销售渠道天然更偏向消费端而非医院。 “谁布局得早，谁就更有优势。”
早在 2001年，蔓迪就推出了中国首款5%米诺地尔酊剂产品，填补了当时的市场空白，在医院打出品牌效应后，借着医生群体的背书，又逐渐铺设了消费端渠道。
“蔓迪的角色比较独特，介于院内和院外市场之间。米诺地尔不属于高壁垒领域，药企去做，技术上没有障碍，但院外销售不容易突破；普通日化企业去做可能拿不到批文，在医院也没有积累。”泰伦仕外部创新顾问朱晶告诉 中国新闻周刊 。
渠道方面，浙商证券研报显示，蔓迪系列产品已进入全国 2000多家医疗机构以及约19万家零售药店，覆盖了中国超过90%的百强连锁药店。线上方面，2022 — 2024年，蔓迪产品系列线上销售收入复合年增长率高达40%。
一半的钱花在卖货上了
从毛利率看，防脱药物真的是一门好生意。
根据招股书披露的数据，蔓迪国际的毛利率在 2022—2024年分别为80.3%、82.0%和82.7%，着实可观。
但净利润就是另一回事了。 2022—2024年 ，蔓迪国际的净利润分别约为 2.02亿元、3.41亿元和3.9亿元。2025年上半年，公司净利润为1.74亿元。
这和公司销售费用过高有关。 以 2025年上半年为例，蔓迪国际的总营收为7.43亿元，销售费用却达到3.74亿元，占比超50%。这意味着，公司每产生1元收入，就约有一半用在了销售环节。
目前， 持续高企的销售费用已经开始侵蚀公司的净利润。数据显示，其净利率已经从 2023年的27.8%下降至2024年的26.8%，并在2025年上半年进一步降至23.4%。
而高销售费用的背后，是蔓迪国际的护城河尚不明显。
蔓迪国际的产品矩阵多围绕米诺地尔进行构筑， 2022年至2025年上半年，米诺地尔系列产品贡献了公司总收入的 九 成以上。然而该成分专利 目前 已经 过期，以 “米诺地尔”为关键字检索 国家 药监局官网，结果有 91条之多。
这些对手里既有跨国企业，也有本土公司。
比如强生旗下的培健（ Rogaine ），是全球首个将米诺地尔用于生发治疗的原研品牌，价格也最贵。 中国新闻周刊 检索发现，培健 60g装的5%男士生发泡沫售价高达289 — 309元一瓶，三瓶疗程装售价在499 — 659元之间。
还有 2021年从默沙东分拆独立出来的欧加隆，旗下有“保法生”牌米诺地尔搽剂，售价较便宜，5%×56ml×3盒价格 为 198 — 350元，单盒价格在78 — 125元之间。
为欧加隆提供 “保法生”米诺地尔搽剂全程制造服务的则是一家本土药企振东安欣，后者拥有“达霏欣”品牌，天猫官方旗舰店显示，其5%×60ml×3盒米诺地尔搽剂售价为318元，单盒价格125元。
再看蔓迪国际的两代旗舰产品，天猫平台显示，第二代 5%米诺地尔类泡沫剂60g×3瓶价格为488元，单瓶188元；第一代5%米诺地尔酊剂则主要销售90ml装，单瓶159元——整体看，定价比培健便宜，比保法生和达霏欣都贵一些。
另一方面，虽然外用米诺地尔总体更安全，但依然存在一定的副作用。
多篇 研究 论文显示，一部分患者刚使用时，不但症状没有缓解，反而因为头发生长周期被改变，要先经历一段时间的 “狂脱期”。此外，头痛、头皮瘙痒等副作用也很常见，加上外用米诺地尔需要每天使用两次，令许多患者难以坚持。
童友之曾得到过一组行业统计数据：米诺地尔产品的人均使用时长仅 1.7个月。约有1/3人会坚持按疗程使用，一日两次；1/3只能坚持一天用一次；另外1/3人则干脆“放飞自我”，完全看心情了。
这在一定程度上 说明 米诺地尔的效果还有待进一步优化。
然而蔓迪国际的研发力度却很有限。
招股书显示， 2022—2024年 ，公司研发投入分别为 8000万元、4504万元和9219万元。 2025年上半年 ，公司研发投入仅为 1950万元，同比下滑70%，占收入比重仅为2.62%。
这与公司大手笔分红形成鲜明对比。
据报道，蔓迪国际 2022年至2025年上半年累计宣派股息达14.2亿元。其中2025年上半年就宣派了7.7亿元股息，超出此前三年之和。这一系列分红操作直接导致公司流动资产净额由2024年的5.95亿元断崖式降至今年上半年的40 . 3万元。
谁才是对手？
据《 2025中国头皮健康产业白皮书》，我国脱发人群已达3.29亿。换算下来，全国平均每四个人，就有一个人受到脱发的困扰。
可现实是，这个市场的经济规模很一般。
灼识咨询数据显示，脱发药物治疗市场从 2018年的5亿元增长到了2024年的35亿元。增长看似亮眼，平摊到每个人身上，才花了差不多十块钱。
按理说，有脱发焦虑的人为了解决问题，花费重金都在所不惜，动辄数万元起步的植发费用就是证明。可为什么到了药物治疗这里，又突然 “抠搜”了起来？
其实不是消费者不愿意花钱，而是有太多跨界产品分流。
灼识咨询数据显示 ，中国的头发健康管理市场自 2018年的198亿元扩大到2024年的527亿元，预计到2035年将增长至1714亿元。
“头发健康管理”和“脱发药物治疗”之间，有着十多倍的差距，前者概念宽泛得多，国家药监局官网显示，各种带“防脱”关键字的洗发水、精华液、固发精等的注册批件已经超过了3200个。它们虽不算药物，却分流走了大量 像 张成这样的用户。
在脱发初期，绝大多数人或碍于面子，或怕麻烦，都会否认其严重性，首选更多是洗发水之类的产品。这也是最自然、心理负担最小的选择。规模高达好几百亿的头发健康管理市场，本质上是由数亿人的 “首次尝试”和“反复试错”构成的。
只有当洗护用品效果不彰时，部分人才会转向更专业的解决方案，如药品（如米诺地尔）和专业医疗服务（如植发）。
站在这个角度，蔓迪最大的竞争对手， 或许 不是达霏欣等同类药品，而是整个庞大的、以 “防脱洗发水”为代表的消费级洗护市场。
而蔓迪的巨额销售费用， 也 有相当一部分正是在与这个庞大的 “洗护心智” 作 斗争，所以短期内，销售费用不仅少不了，甚至还会进一步增长。
未来，蔓迪的商业故事，远不止是两款药的竞争，而是一场 “有效治疗”从“泛消费护理”市场中夺回阵地、定义标准的战争。
而蔓迪国际的天花板， 也取决于其能在多大程度上攻下防脱洗发水的市场。