2024年一个令人惊讶的现象是，尽管全球央行从金融系统中抽干了流动性，但股市却逆势大幅上扬。这一背景下，市场开始探讨一个问题：如果流动性抽干并未对今年市场构成重大阻碍，那么明年流动性状况改善是否会成为推动市场的顺风？展望未来，全球经济增长预计放缓，部分归因于美国贸易政策的不确定性增加，而中国、欧洲和加拿大等主要经济体预计将实施更宽松的货币政策。美联储正在下调利率，并可能逐步结束量化紧缩（QT）计划，该计划自2022年中期以来已使美联储资产负债表缩减了2万亿美元。简而言之，流动性枯竭的趋势或将逆转。

　　然而，评估流动性对资产价格影响的难度在于，金融市场和全球银行系统的流动性水平难以追踪。流动性通常以央行资产负债表的规模来衡量，尽管这种衡量方式较为粗略，其逻辑在于，资产负债表规模越大（尤其是银行储备水平越高），通常意味着股票市场表现越强劲。

　　例如，花旗分析师的模型显示，美联储持有的银行储备每变化1000亿美元，就相当于标普500指数变动约1%。照此计算，今年由于储备减少了约2000亿美元，华尔街理论上应受到2%的打击。但从全球视角看，银行储备的12个月变化约为6000亿美元，这似乎预示着全球股市应有更大跌幅。然而，实际情况是，标普500指数今年上涨了近30%，MSCI世界指数也上涨了20%。

　　此外，“G4”央行（美联储、欧洲央行、英国央行和日本央行）资产负债表的总规模在2022年和2023年都下降了2.2万亿美元，但全球股市却在这一年下跌了20%后，又在第二年上涨了20%。这些事实表明，流动性只是影响市场的众多因素之一，经济增长、地缘政治、技术发展、收益情况、监管政策、投资者心理以及许多其他因素都可能对市场产生日常影响。

　　但这并不意味着投资者可以完全忽视流动性的变化。在评估央行资产负债表所隐含的市场流动性状况时，关注银行储备仍然十分有用。如果储备过低，可能会引发货币市场利率飙升、信贷紧缩担忧加剧，以及投资者抛售风险资产等行为。

　　当前，美国银行储备约为3.2万亿美元，被认为是“充裕”的，但美联储的目标是将这些储备调整至“充足”水平，这正是其正在进行的资产负债表缩减计划所追求的目标。

　　政策制定者欣慰的是，到目前为止，降息措施尚未对金融市场造成显著影响，正如美国财政部长珍妮特·耶伦所言，这一过程“就像看着油漆变干一样”。然而，市场可能在2025年初出现波动，促使美联储暂停量化紧缩政策。

　　尤其是当当选总统唐纳德·特朗普重返白宫、美国债务上限问题再次凸显，以及美联储隔夜回购机制（RRP）中的现金可能降至零时，这些都可能预示着一些美联储官员所认为的“过剩”流动性的消失。高盛分析师预计美联储将在第二季度结束量化紧缩政策，而其他分析师则认为可能会更早。

　　美联储、欧洲央行和英国央行的资产负债表占各自GDP的比例目前均为自2020年初（疫情前）以来的最低水平。杰富瑞首席市场策略师戴维·泽沃斯今年2月预测，当美联储的资产负债表规模达到7万亿美元时，量化紧缩政策将停止，而当前美联储的资产负债表规模已接近这一水平。

　　泽沃斯指出：“这是一份庞大的资产负债表……一个巨大的刺激。它提高了收益、名义GDP、利润和估值。”即使央行流动性与市场之间没有直接的机械联系，但美联储“庞大”的资产负债表所传递的信号表明，政策制定者希望保持流动性处于刺激水平，以支撑市场。因此，流动性上升（或至少没有进一步下降）的预期可能足以提振风险偏好，为明年本已火热的市场增添额外的上涨动力。

责任编辑：郭明煜