（来源：国海证券研究）

国海计算机·刘熹团队 | 澜起科技(688008.SH)深度报告：内存互连芯片需求+价值双增，Retimer芯片全球前二供应商，CXL布局未来可期

国海汽车·戴畅团队|10月乘用车批发同比增7.5%，上汽智己LS9上市——汽车行业周报

国海传媒 | 大麦娱乐：阿里鱼驱动FY26H1收入高增，经营效益提升

国海化工 | 兴发集团：Q3归母净利润同比增长，草甘膦价格持续上涨

国海汽车 | 吉利汽车：2025Q3规模提振，盈利持续提升

国海汽车 | 零跑汽车：2025Q3营收毛利率齐增，A10亮相在即

计算机：澜起科技(688008.SH)深度报告：内存互连芯片需求+价值双增，Retimer芯片全球前二供应商，CXL布局未来可期

报告作者：刘熹/朱谞晟

报告发布日期：2025年11月20日

报告摘要：AI时代内存互连芯片龙头，高性能运力芯片持续增长。

公司深耕行业二十载，经历内存产品从DDR2至DDR5时代迭代，在DDR5子代迭代中持续保持领先地位。AI算力需求增长，公司全面布局高性能“运力”芯片，其中PCIe Retimer、MRCD/MDB及CKD芯片均已实现规模出货。公司2025前三季度延续高位增长趋势，实现营业收入6.33亿元，同比增长57.83%，归属母公司股东的净利润16.32亿元，同比增长66.89%，主要受益于AI产业趋势，行业需求旺盛，前三季度公司互连类芯片出货量显著增加所致。

内存互连芯片：DDR5技术迭代加速市场渗透，AI时代技术迭代推动需求量+价值量双维度增长。

根据弗若斯特沙利文，全球 AI 服务器出货量从 2020 年的 50 万台激增至 2024 年的 200 万台，年均复合增长率为45.2%；展望未来，其出货量将进一步从2025年的250万台增长至2030年的650万台，年均复合增长率为21.2%。DDR4的生命周期覆盖2013年至2025年，DDR5的生命周期预计将从2021年延续至2030年，DDR4经历四个子代迭代，每个子代的迭代周期约18-24个月；而DDR5预计有六个子代，当前子代迭代周期已逐步缩短至12-18个月，较DDR4世代明显提速，通常情况下，新子代产品的起始销售价格会更高，随着新子代产品占比提升，对产品线毛利率水平产生积极影响。竞争格局方面，全球内存接口芯片核心供应商呈现出三足鼎立之势，分别为澜起科技、Rambus、IDT，根据弗若斯特沙利文，2024年澜起科技在全球内存互连芯片市场份额达到36.8%。

PCIe/CXL互连芯片：Retimer芯片世界第二，CXL池化技术未来可期。

PCIe速率带宽提升，Retimer芯片补偿CPU和终端设备连接中的信号损耗。弗若斯特沙利文预计PCIe Retimer市场规模从2022年的69.9百万美元快速增长至2030年的1890.2百万美元。PCIe Retimer芯片2024年呈现出极高的市场集中度，澜起科技占据10.9%的市场份额排名第二，第一是Aster Labs占据86%的市场份额。2025年第三季度，公司推出基于CXL3.1内存扩展控制器（MXC）芯片，并已开始向主要客户送样测试。

投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入58.12/72.56/94.25亿元，同比+60%/+25%/+30%；归母净利润22.78/30.91/41.18亿元，同比+61%/+36%/+33%，EPS为1.99/2.70/3.60元，对应PE分别为60.76/44.80/33.62X。我们认为公司有望受益于内存互连芯片的增长和MRCD/MDB等高速互连芯片新产品的规模化生产。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：产品研发风险、人才流失风险、技术泄密风险、客户集中风险、汇兑损益风险、全球贸易摩擦风险、政策风险

汽车：10月乘用车批发同比增7.5%，上汽智己LS9上市——汽车行业周报

报告作者：戴畅

报告发布日期：2025年11月18日

投资要点：2025.11.10-11.14 A股汽车板块跑输上证综指。一周涨跌幅（11月10日至11月14日）：上证综指-0.2%，创业板指-3.0％，汽车板块指数-2.1%，其中乘用车/商用车/零部件/汽车服务分别为+0.03%/+0.1%/-3.2%/+0.5%。汽车行业指数跑输上证指数，汽车板块周度成交额环比下降。2025.11.10-11.14期间，港股汽车整车理想汽车/小鹏汽车/蔚来/零跑汽车/吉利汽车涨跌幅分别为-0.2%/+8.6%/-10.9%/-4.0%/-0.9%。

 周动态：中汽协：10月新能源汽车销售占比首次突破50%；Robotaxi海外落地，多企业与阿布扎比有关方面达成协议；智己LS9上市，32.28万元起

中汽协：10月新能源汽车销售占比首次突破50%。11月11日，中国汽车工业协会（简称“中汽协”）发布数据。10月，汽车产销分别完成335.9万辆和332.2万辆，环比分别增长2.5%和3%，同比分别增长12.1%和8.8%。中国新能源汽车产销分别完成177.2万辆和171.5万辆，同比分别增长21.1%和20%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的51.6%。乘用车产销分别完成299.5万辆和296.1万辆，环比分别增长3.3％和3.6％，同比分别增长10.7％和7.5％。新能源乘用车产销分别完成165.7万辆和137.7万辆，环比分别增长10.2%和6%，同比分别增长19.8%和10.3%。自主品牌乘用车完成零售155万辆，同比增长4%，环比增长3%，自主品牌国内零售份额为68.7%，同比增长3pct。汽车出口66.6万辆，环比增长2.1%，同比增长22.9%，出口连续3个月维持在60万辆以上。乘用车出口57.1万辆，环比增长2.1%，同比增长22.8%。

Robotaxi海外落地，多企业与阿布扎比有关方面达成协议。

11月10日至12日，多个公司宣布，其Robotaxi业务在阿布扎比取得进展。11月10日，萝卜快跑宣布获得由阿布扎比综合交通中心（ITC）颁发的首批全无人商业化运营许可。这是萝卜快跑首次在中国以外地区启动面向公众的规模化全无人运营。文远知行宣布公司正式获得相关批准，将在阿联酋首都阿布扎比开展纯无人自动驾驶出租车商业化运营。这标志着文远知行自动驾驶出租车在中东地区的纯无人运营进入全新阶段。曹操出行宣布，公司与阿布扎比投资办公室签署谅解备忘录，将与阿布扎比当地机构合作推进自动驾驶与绿色出行技术在当地的试点部署，双方将共同推广以电动及换电车辆为核心的可持续交通解决方案。11月12日滴滴宣布与阿布扎比投资办公室达成战略合作。滴滴自动驾驶加入阿布扎比智能和自动驾驶汽车产业集群SAVI，双方将在自动驾驶技术创新应用、AI人才培养、生态建设等领域开放合作。

智己LS9上市，32.28万元起

11月12日，“上汽旗舰大六座”智己LS9上市，新车推出两个版本，52 Ultra版，上市权益价32.28万元；66 Ultra版，上市权益价35.28万元。新车搭载灵蜥数字底盘3.0，是同级唯一的双向24智慧四轮转向系统，可实现仅4.95米的超小转弯半径；150mm超大行程双腔闭式智慧空气悬架，协同智能电控阻尼调节系统；行业首创基于全域协同控制的“舒享防晕模式”；全系标配灵蜥矢量四驱系统，搭配全新AI越野补盲；全系标配800V架构，双电机矢量四驱系统最高功率及扭矩分别为390kW、670N·m，全系4秒级零百加速；恒星超级增程，纯电续航（CLTC）402km、综合续航1508km，油电综合折算能耗2.81L/百公里；行业首创ERNC 2.0主动降噪技术。智能化方面，智己LS9全系标配520线超视域激光雷达与英伟达Thor芯片，全系搭载与Momenta共研的IM AD Max辅助驾驶系统，可识别交通指挥手势。

 周观点：高基数下2025年底乘用车同比增速或下行，政策退坡预期下2026年高端乘用车市场自主替代机会较好，我们维持汽车板块“推荐”评级 。推荐：

1）乘用车：2025年底因高基数+部分地方以旧换新补贴暂时退出，乘用车同比增速或下行，2026年在政策退坡预期下全年高端市场或相对更好，看好自主品牌高端化的突破，具有30万元以上优质供给的车企有望受益，推荐江淮汽车、吉利汽车、小鹏汽车、长城汽车、上汽集团、理想汽车、赛力斯、比亚迪。

2）零部件：高阶智能化向低价车型渗透，智能化硬件放量，相关零部件受益，推荐 华阳集团、德赛西威、科博达，经纬恒润；机器人量产有望实现0-1突破，看好T链确定性高、卡位领先的公司拓普集团、均胜电子；看好自身经营周期向上的优质零部件，推荐福耀玻璃、银轮股份、博俊科技、无锡振华、松原安全、星宇股份；

3）商用车：重卡内需2025年恢复向上，推荐受益重卡及产业链公司潍柴动力、福田汽车、中国重汽A；客车领域内需出口有望继续向上，推荐客车龙头宇通客车。

风险提示：1）乘用车销量不及预期；2）智能驾驶安全性事件频发；3）零部件年超额下降幅度过大；4）主机厂价格战过于激烈；5）上游原材料价格大幅波动；6）重点关注公司业绩或不达预期；7）政策及贸易关税变动风险；8）快充等新技术发展不及预期；9）我国车载芯片的自主率较低，多依赖进口，汽车供应链存在较大风险。

汽车：2025Q3板块业绩分化，客车及零部件业绩亮眼——汽车行业专题研究

报告作者：戴畅

报告发布日期：2025年11月11日

投资要点：以旧换新、车企补贴等驱动汽车2025Q3营收及净利润上行，零部件及客车利润增长显著。2025Q3汽车批发销量为871.0万辆，同比 +15.8%。其中乘用车/客车/货车分别实现销量771.5/14.2/85.4万辆，同比分别+15.1%/+20.9%/+20.8%，乘用车、客车和货车板块销量均上升。2025Q3汽车行业营收10585.5亿元，同环比分别+10.1%/+4.7%，归母净利润404.1亿元，同环比+9.1%/+3.6%，其中：客车板块总营收191.1亿元，同环比+30.1%/+1.7%；归母净利润为14.7亿元，同环比+95.4%/+12.7%；零部件板块总营收3956.6亿元，同环比分别+11.0%/+5.1%；归母净利润为253.6亿元，同环比分别+26.3%/ +10.9%。

 乘用车2025Q3盈利同比延续下滑，个股盈利分化。乘用车2025Q3营收增长利润同环比下滑，个股盈利分化。2025Q3乘用车板块总营收5440.6亿元，同环比+7.7%/+4.6%；归母净利润为124.5亿元，同环比-18.6%/-10.2%。2025Q3乘用车总营收、归母净利润同环比表现均弱于汽车整体。板块内不同车企业绩分化进一步加剧，其中上汽集团（2025Q3归母净利润20.8亿元，同比+645%）、北汽蓝谷（ 2025Q3归母净利润-11.2亿元，同比减亏）等车企利润仍实现同比改善；比亚迪（2025Q3归母净利润78.2亿元，同比-33%）、长城汽车（2025Q3归母净利润23.0亿元，同比-33%）、广汽集团（2025Q3归母净利润-17.7亿元，同比亏损扩大）等车企业绩承压。我们认为当前乘用车竞争加剧的格局下，乘用车企业分化将进一步加剧，行业利润向头部车企集中。

 货车2025Q3收入同比高增、利润同比小幅下滑。2025Q3货车板块总营收748.8亿元，同环比+25.4%/+5.0%；归母净利润为6.6亿元，同环比分别-4.7%/-12.2%；我们判断由于江淮汽车2025Q3乘用车亏损，归母净利润由2024Q3的3.2亿元下滑至-6.6亿元导致同期货车板块归母净利润承压。我们判断重卡景气有望继续向上，看好自身经营周期向上、行业beta向上的车企。

零部件收入表现稳健，2025Q3利润高增。2025Q3零部件板块总营收3956.6亿元，同环比分别+11.0%/+5.1%；归母净利润为253.6亿元，同环比分别+26.3%/+10.9%。我们判断零部件短期受原材料和下游价格竞争影响，看好高增长有望持续、估值仍处于低位的零部件公司，和机器人/液冷等领域布局领先、有望成就新增长极的零部件公司。

 投资建议：总量以旧换新托底，结构上汽车高端化、智能化升级，看好相应机会。2024年以旧换新政策催化下乘用车销量表现超预期，2025年以旧换新政策延续，对汽车消费向上进行支撑。结构上，汽车高端化、智能化升级，我们维持汽车板块“推荐”评级。推荐：1）自主崛起新阶段，自主崛起大周期维度进入高端化发展的战略进攻时刻，具有30万元以上优质供给的车企有望明显受益，推荐理想汽车、江淮汽车、吉利汽车、比亚迪、长城汽车，建议关注赛力斯；2）高阶智驾“平价化”有望大幅提升高阶智驾渗透率，领先整车和相关零部件受益，推荐小鹏汽车、华阳集团、德赛西威、科博达，建议关注经纬恒润；3）机器人量产有望实现0-1突破，推荐确定性高、卡位领先的产业链标的拓普集团、三花智控、北特科技；4）出口环境较为复杂，看好自身经营周期向上的优质零部件，推荐福耀玻璃、星宇股份、银轮股份；5）商用车方面，重卡内需三年低位运行，2025年有望恢复，推荐受益重卡龙头福田汽车、中国重汽A，客车领域内需出口有望继续向上，推荐客车龙头宇通客车。

 风险提示 1）乘用车销量不及预期；2）智能驾驶安全性事件频发；3）零部件价格年降幅度过大；4）主机厂价格战过于激烈；5）上游原材料价格大幅波动；6）重点关注公司业绩不达预期；7）出海关税大幅提升。

医药：美好医疗（301363）公司动态研究：全球家用呼吸机和人工耳蜗CDMO龙头，进入减肥药注射笔、脑机接口、人形机器人供应链

报告作者：李明

报告发布日期：2025年11月11日

投资要点：2025年前三季度，美好医疗实现营业收入11.94亿元，同比+3%；归母净利润2.08亿元，同比-19%。3Q2025营业收入4.62亿元，同比+3%、环比+6%，实现上市以来单季度最高收入；归母净利润9390万元，同比+6%、环比+50%；毛利率42.24%，同比-0.73pct、环比+5.91pct，第三季度盈利能力环比提升。

 现金情况良好，前三季度现金分红4542万元。截至2025年9月30日公司的现金及现金等价物16亿元，2025年前三季度经营活动现金流净额2.22亿元。公司拟定2025年前三季度利润分配预案，每10股派发现金红利0.80元（含税），合计派发现金红利4542万元（含税）。

 基石业务稳定发展。全球家用呼吸机市场和人工植入耳蜗市场的龙头企业均是公司的核心战略客户。目前，战略客户业务规模稳步增长，公司家用呼吸机组件业务也将保持持续稳定发展。

 注射笔业务与CGM业务迎来收获期。胰岛素注射笔已实现批量交付，目前供应顺畅；新签订减肥笔订单，相关自动化产线已启动建设，预计明年投入交付。公司拥有可调笔、储能笔、PFS笔三大成熟技术平台，具备从模具开发、组件制造到全自动产线组装的全链条自主生产能力。CGM产品从2Q2025开始进入批量交付阶段，正持续推进产能爬坡，明年将进一步拓展新客户并逐步扩大产能。

 正与脑机接口客户深入合作，侵入式脑机接口CDMO竞争优势明显。脑机接口业务是公司基于成熟技术平台的产品品类拓展，在植入材料选择、生物相容性、自供电技术等关键领域与人工耳蜗高度相通。公司脑机接口CDMO业务具备竞争优势包括：公司具备三类长期植入医疗器械的质量管理体系和高标准生产制造体系；公司在钛合金、PEEK材料、液态硅胶、铂金丝、植入电池等可植入材料方面拥有产品化与商业化经验，可为客户提供材料选型、工艺制造及密封技术支持；精密加工制造体系；已建成GMP车间、高精度制造设备等，无需额外资本开支。

 公司是医疗器械CDMO平台型企业，依托精密制造能力拓展人形机器人领域业务。结合公司在PEEK材料及其改性（如碳纤维增强）、小型电机相关部件（如定子包胶）、传感器研发等方面的技术积累，已启动相关产品技术布局并与客户开展接洽。

 盈利预测和投资评级：预计2025-2027年公司营业收入分别为17亿元、21亿元、25亿元，分别同比增长6%、22%、22%；归母净利润分别为3.20亿元、5.23亿元、6.45亿元，分别同比-12%、+64%、+23%；PE分别为39倍、24倍、19倍。公司是全球家用呼吸机和人工耳蜗CDMO市场的头部企业，基于技术平台打造多个新成长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。

 风险提示：客户集中度较高的风险；汇率波动的风险；新业务拓展不及预期的风险；产能利用率不及预期的风险；全球地缘政治不确定性的风险。