（来源：邱祖学金属与材料研究）
报告摘要
◾事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营收171亿元，同比增长25.9%，归母净利润29.7亿元，同比增长36.8%，扣非归母净利30.3亿元，同比增长37.0%；单季度，Q4公司实现营收21亿元，同比增长38.9%，环比下降63.4%，归母净利5.1亿元，同比增长14.9%，环比下降40.7%，扣非归母净利5.9亿元，同比增长37.3%，环比下降30.9%，低于预期。我们认为公司业绩低于此前预期主要系四季度留有金库存影响，公司生产经营整体稳健。
◾ 成本把控稳健，惜售导致库存大幅上升：量：公司2025年金/银产量7.6/164吨，同比下滑5%/16%；Q4单季度金/银产量2.0/45.9吨，同比变动+14%/-37%，环比变动+7%/-19%；分矿山产量：黑河洛克/吉林板庙子/青海大柴旦2025全年金产量2.26/2.21/3.13吨，同比变动+2%/-5%/-11%；产量目标：2026年公司生产经营规划为黄金产量7-8吨，其他金属不低于2025年产量；库存：公司Q4金销量1.1吨，Q4单季度留有0.9吨金库存。2025年底公司金库存为1.03吨，同比增长90.74%。价：2025年金/银均价3446/40美元/盎司，同比增长44.7%/41.6%，Q4均价4153/55美元/盎司，同比增长56.1%/74.4%，环比增长20.1%/38.9%；成本：公司2025年金/银合并摊销后成本142.2/3.3元/克，同比变动-2.2%/+24.3%，Q4金/银成本126.3/4.3元/克，同比变动-19.27%/+73.31%，环比变动-4.65%/+24.09%，我们认为白银成本大幅上行主要受银价大幅上涨，多金属矿中白银成本比例分摊增加所致；利：公司2025年金/银板块毛利率81.63%/52.81%，同比增长8.09/0.38pct；公司25年整体毛利率/净利率31.82%/19.11%，同比增长1.90/1.22pct，Q4单季度毛利率/净利率56.3%/26.9%，同比下降5.51/6.9pct，环比增长30.49/10.46pct。其他：公司25年公允价值变动损益-1.38亿元，系金属价格上行开展部分套保业务影响。
◾中国香港上市持续推进，期待海外外延加速布局：公司于2025年下半年启动港股上市流程，此次港股IPO主要考虑在金价整体上行期背景下利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，同时方便海外投资，符合公司出海发展战略。
◾ 增量项目进展顺利：公司2025年收购芒市海华持有的云南西部矿业约52%股权以及云南潞西市勐稳、大岗坝地区探矿权，芒市矿权整合及复产工作持续推进；纳米比亚项目进展正常，我们预计项目计划于2027年初投产。根据可研报告，选厂设计产能约为500万吨/年，预计年产黄金可达5吨。
◾ 投资建议：考虑金价未来有望继续上行，叠加公司远期扩产外延预期，我们预计2026-2028年公司归母净利润为62.40/74.11/85.58亿元，对应3月6日收盘价PE分别为14/11/10X，维持“推荐”评级。
◾ 风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。
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证券研究报告：山金国际（000975.SZ）2025年年报点评：惜售影响利润，期待海外项目投产
对外发布时间：2026年3月10日
报告发布机构：国联民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：
邱祖学 SAC执业证书编号：S0590525110009
研究助理：
王作燊 SAC执业证书编号：S0590125110065
分析师承诺：
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投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。
行业评级：
推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
股票评级：
买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；
审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；
中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；
减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；
无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
免责声明
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