出品|中访网
审核|李晓燕
2月28日，四川百利天恒药业股份有限公司发布2025年年度业绩快报，数据显示公司全年实现营业总收入25.2亿元，同比下降56.72%；归属于母公司所有者的净利润为-10.51亿元，同比由盈转亏。这一业绩“变脸”引发市场广泛关注，不少声音将其与创新药行业的“烧钱”模式关联，质疑其可持续性。然而，透过短期数据波动的表象，结合公司核心产品进展、全球合作落地及行业发展规律来看，此次业绩调整实则是创新药企业在从“一次性收入”向“可持续商业化”转型过程中的阶段性现象，其长期价值锚点正逐步清晰。
百利天恒2025年的业绩波动，核心原因在于收入结构的阶段性变化，而非经营能力的实质性衰退。2024年，公司凭借与百时美施贵宝（BMS）达成的iza-bren项目全球合作，获得8亿美元首付款，这一一次性知识产权收入直接推动当年营收飙升至58.23亿元、净利润达37.08亿元。与之相比，2025年公司与BMS的合作虽持续深化，收到2.5亿美元里程碑款项，但该款项与上年一次性首付款存在量级差异，成为营收同比下滑的直接原因 。值得注意的是，这笔2.5亿美元里程碑付款创下中国创新药“出海”交易中单个ADC资产首笔里程碑付款的最高纪录，标志着双方合作从“签约”进入“成果兑现”阶段。根据合作协议，公司后续还可获得最高2.5亿美元近期或有付款，以及最高71亿美元的开发、注册和销售里程碑付款，长期收益空间依然可观。
这种收入结构的切换，是创新药行业发展的普遍规律。对于以源头创新为核心的药企而言，前期依赖授权合作的一次性收入，后期逐步过渡到里程碑付款与商业化销售分成，是实现可持续发展的必经之路。百利天恒的业绩变化，恰恰反映了其正从“交易变现”向“产业落地”转型，而这种转型过程中的短期阵痛，不应被简单等同于企业经营风险。
支撑百利天恒长期发展的核心，是其在创新药领域的硬核布局与关键突破，尤其是核心产品iza-bren的临床进展，已进入商业化落地的关键窗口期。作为全球首创的EGFR×HER3双抗ADC药物，iza-bren是目前全球唯一进入III期临床试验阶段的同类产品，其临床价值与创新性得到权威认可。截至2026年3月，该产品针对鼻咽癌和食管鳞癌的两项上市申请均已获国家药监局受理，并被纳入优先审评程序，其中食管鳞癌适应症的III期临床研究更是达到无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）双主要终点，展现出显著的临床获益。
中国城市发展研究院常务副院长袁帅表示，iza-bren针对鼻咽癌、食管鳞癌的上市申请有望在2026年获批，商业化前景广阔。这两个适应症均为我国高发肿瘤类型，且存在巨大的未被满足的临床需求，尤其是食管鳞癌领域，目前全球尚无ADC药物获批，iza-bren若成功上市，将成为该领域的首个标准治疗方案，填补临床空白。此外，公司与BMS合作在全球开展的三阴性乳腺癌、非小细胞肺癌等适应症的临床试验也在稳步推进，未来有望进一步拓宽产品的市场空间。
为筑牢创新根基，百利天恒近年来持续加大研发投入，近5年研发费用从2021年的2.79亿元增长至2025年前三季度的17.72亿元，翻了6倍多，2025年前三季度研发费用占营收比例达86%。这种高强度的研发投入，是打造全球领先创新药的必要投入。从行业背景来看，2026年中国创新药产业正处于从“跟跑”到“领跑”的质变拐点，ADC药物作为国内最具全球竞争力的赛道之一，市场规模预计突破300亿元，年复合增长率达67%。百利天恒的研发投入，正是瞄准了双抗ADC这一前沿方向，为其在全球竞争中抢占先机奠定了基础。
尽管长期前景向好，百利天恒仍面临一些阶段性挑战。一方面，公司核心产品iza-bren存在一定的研发风险，HER3靶点既往单药响应率不佳，且同类产品曾因安全性问题终止临床，同时上市后还将面临第一三共、阿斯利康等巨头的竞争。另一方面，公司传统仿制药业务受集采政策冲击，核心产品丙泊酚乳状注射液收入和毛利率大幅下滑，短期内难以成为创新研发的“造血机”。此外，资本市场对公司的态度趋于谨慎，H股上市暂缓、股价回调等现象，反映出市场对其短期业绩与研发风险的担忧。
面对挑战，百利天恒正积极采取措施筑牢发展根基。在资金层面，公司2025年9月完成超37亿元定增，截至2025年三季度末，现金及现金等价物净增额达23.38亿元，为研发投入提供了充足的资金保障。同时，公司推出1亿元至2亿元的股份回购计划，截至2026年1月31日已支付近1亿元，用于员工持股计划或股权激励，此举有助于稳定团队，提升投资者信心。在管线布局上，公司目前有17款创新药处于临床试验阶段，其中6款开展全球临床，17项国内III期注册临床试验有序推进，逐步缓解核心产品依赖的风险。
从行业发展来看，2026年是创新药板块从“预期兑现”到“业绩落地”的关键年份，市场评判标准已从“签约规模”转向“临床数据、现金流、国际化能力”三大硬指标。百利天恒的核心产品即将迎来获批窗口期，全球合作的里程碑付款持续兑现，研发管线的梯队建设逐步完善，这些因素都将成为其穿越行业周期的核心支撑。
短期的业绩波动，是创新药企业在追求源头创新过程中必须承受的成长代价。对于百利天恒而言，此次业绩“变脸”并非发展的“拐点”，而是转型的“节点”。随着核心产品商业化落地、全球合作收益逐步释放、研发管线持续推进，公司有望逐步摆脱对一次性收入的依赖，构建起“研发-授权-商业化”的良性循环。在创新药行业的大浪淘沙中，唯有坚守长期主义、深耕核心技术，才能最终实现价值突围，而百利天恒的布局与进展，已展现出成为全球创新药领域“长跑者”的潜质。