（来源：邱祖学金属与材料研究）
◾ 本周（03/23-03/27）上证综指下跌1.10%，沪深300指数下跌1.41%，SW有色指数上涨2.46%，贵金属 COMEX 黄金上涨0.65%，COMEX 白银上涨2.89%。工业金属价格铝、铜、锌、铅、镍、锡分别变动2.90%，2.59%，1.65%，0.74%，1.95%，7.38%；工业金属 LME 库存铝、铜、锌、铅、镍、锡分别变动-2.05%，+5.23%，-1.95%，-0.36%，-0.68%，-2.24%。
◾ 工业金属：美伊冲突反复，宏观风险仍未消退，降息预期后移，前期因滞胀交易致金属价格承压，但随着价格回落，国内下游需求成交活跃，库存拐点显现，对需求端的担心告一段落，随着油价和海外能源供应风险的显现，市场开始进入交易供给侧阶段，部分资源国开始呈现能源紧张，对资源供应端的影响将逐渐显现，中东部分电解铝产能关停，全球铝供应链稳定性承压，风险溢价持续存在。铜方面，SMM进口铜精矿指数-68.85美元/干吨，周度环比-1.53美元/干吨，矿端紧张持续。需求端精铜杆、铜线缆等企业开工率继续回升，前期铜价回调刚需释放较多，周内铜价修复新增订单偏弱，国内库存加速去库。铝方面，供应端美伊冲突反复，中东电解铝企业存在进一步停产风险；需求端，铝价重心回落，叠加旺季来临，消费逐步回暖，铝加工企业开工率环比+1.1pct至64%，电网订单良好，铝棒社库周度环降2.8万吨，维持去库态势，铝锭社库周度环增1.0万吨，库存拐点渐行渐近。重点推荐：盛屯矿业、洛阳钼业、紫金矿业、西部矿业、五矿资源、中国有色矿业、金诚信、中国铝业、中孚实业、宏桥控股、天山铝业、云铝股份、神火股份，建议关注中国宏桥。
◾ 能源金属：能源开始紧张，澳洲锂矿供给承压，刚果金钴出口管控或持续加剧钴原料紧缺；硫磺供应紧张和印尼提高出口关税支撑镍价上行趋势。锂方面，津巴出口尚未恢复，中东冲突持续引发缺油危机，市场担忧澳矿减产，上游维持挺价策略，下游材料厂谨慎观望，上下游心理价差扩大，4月新车型密集发布需求边际改善，预计碳酸锂偏强震荡。钴方面，刚果（金）出口管控政策进一步增加了钴中间品出口的不确定性，海外矿企报价显著高于市价，国内原料供应偏紧格局加剧。下游询价略有回暖，但终端采购节奏并未加快，补库力度不强，市场延续“有价无市”格局。镍方面，由于严重依赖中东硫磺供应，印尼MHP供应存在不确定性，MHP系数继续上移，成本支撑较强；同时印尼对镍计划征收出口税，印尼资源民族主义趋势不变。重点推荐：力勤资源、华友钴业、藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份、赣锋锂业，建议关注腾远钴业、寒锐钴业、新疆新鑫矿业。
◾ 贵金属：金价对于流动性风险交易告一段落，全球高油价推升通胀预期，金价或将逐渐反映保值需求，将逐渐与油价呈现同步。随着美伊战争进入持久战，美元信用或重新进入下行趋势，继续看好央行购金+美元信用弱化主线，坚定看好金价上行。美伊局势反复，此前金价更多反映流动性压力，随着油价中枢上移，全球通胀预期上行，金价将受益于保值性需求，金价与油价或将同频共振。当前黄金市场的核心矛盾在于避险需求与利率环境的博弈，后续随着通胀上行保值需求有望提振金价，中长期依然看好金价上行，央行购金+美元信用弱化仍为主线，看好金价中枢上移。白银工业需求可能继续受到光伏浆料贱金属化影响，这轮周期使得光伏需求承压，银浆成本占比飙升，未来贱金属化成趋势，金银比中枢未来将进一步上移。重点推荐：紫金黄金国际、中国黄金国际、西部黄金、山东黄金、招金矿业、中金黄金、赤峰黄金、潼关黄金、万国黄金集团，建议关注灵宝黄金、大唐黄金和集海资源等，白银标的推荐兴业银锡、盛达资源。
◾ 风险提示：需求不及预期、供给超预期释放、海外地缘政治风险。
报告正文
1. 行业及个股表现
2. 基本金属
2.1 价格和股票相关性复盘
2.2 工业金属
2.2.1 铝
（1）价格周度观点
本周（03/23-03/26），宏观层面，周内宏观消息多空交织。国内方面，3月25日央行开展5000亿元MLF操作，期限1年，保障国内流动性充裕；国家能源局发布2026年1-2月全国电力统计数据，累计发电装机容量29.5亿千瓦，同比增长15.9%，电力领域需求表现良好。海外方面，中东地区地缘风险仍未消退。公开新闻报道，伊朗拒绝了美国提出的停产方案，并提出了关于停止的五项条件，表示停火必须以接受全部条件为前提，在此之前不会进行任何谈判，战争的结束将由伊朗决定，中东地缘局势尚不明朗。除此外，上周美联储公布3月议息会议决议，将基准利率维持在3.5-3.75%不变，受通胀和就业数据影响，市场对美联储降息预期显著后移，甚至重新点燃了市场对于美联储加息的讨论。
基本面来看，需求端，下游开工率进一步回升，但本周铝水比例相对趋稳，进入4月，随着旺季深入，铝水比例有望进一步回升。库存方面，周内铝价重心较前期回落，但市场观望情绪仍然浓厚，下游逢低刚需补货为主，铝锭社会库存未能进入去库阶段，本周四铝锭社会总库存较上周四仍表现为累库1万吨；电解铝厂铝锭成品库存进一步下滑。临近3月底至4月初，需关注高铝价之下，铝锭库存能否顺利进入去库周期。
（2）利润
（3）成本库存
2.2.2 铜
（1）价格周度观点
本周（03/23-03/26）地缘局势格局反复铜价止跌回暖内需支撑国内去库进程向好，本周宏观市场仍围绕中东局势与美联储预期反复交易。周初美以伊局势稍有缓和，美元回落、风险偏好阶段性修复，铜价一度止跌反弹；但随后伊朗方面否认相关谈判进展，地缘局势再度趋紧，国际油价大幅上行，市场对霍尔木兹海峡供应扰动的担忧重新升温，避险情绪随之回升，对铜价形成压制。市场对主要央行年内降息的押注明显后移，宏观流动性预期边际转弱。整体来看，本周铜价运行逻辑仍是地缘风险、油价、美元及降息预期之间的反复博弈，在宏观不确定性未明显缓和前，铜价短期仍以震荡偏弱运行为主。
基本面方面，铜矿端紧张逻辑仍在延续。3月25日三菱材料宣布将于2027年停止Onahama冶炼厂部分铜精矿处理业务，并明确提到TC/RC大幅恶化、冶炼利润承压，进一步印证当前铜精矿供应偏紧、冶炼端盈利持续受损的现实。全球交易所铜库存仍处高位，但国内需求已经启动，国内社库去化速度超市场预期。受进口窗口打开与内需支撑影响，海外库存有回流至国内的迹象。
展望下周，宏观主线仍难发生明显变化。若中东局势未出现实质性缓和，油价高位与美元偏强格局仍将继续压制铜价表现，短期上方压力依旧存在；但矿端紧张、冶炼利润恶化以及内需仍为铜价形成一定支撑。因此下周铜价大概率仍维持窄幅震荡，伦铜波动于12000-12500美元/吨，沪铜波动于93000-96500元/吨。现货方面，随着进口货源陆续到港国内库存去化进程或将放缓，随仍在去库但因库存基数较高升水或将难以大幅上涨。
2.2.3 锌
（1）价格周度观点
本周（03/23-03/26）,伦锌：周初，伦锌延续上周震荡下行走势；随后美元指数自高位小幅回落，伦锌上行；然而中东冲突持续发酵，叠加美元指数再度走强，制约锌价上行空间，伦锌重心逐步回落；随后市场消息称美国寻求促成伊朗战争停火，但市场情绪较为谨慎，锌价延续震荡；接着市场对中东战事迅速结束的预期减弱，美元指数继续走强，锌价再度承压；但LME库存持续下降对锌价形成一定支撑，多空博弈下伦锌维持震荡运行。截至本周五，伦锌录得3106.5美元/吨，涨50.5美元/吨，涨幅1.65%。
沪锌：周初，沪锌延续上周震荡运行走势；随后，受美元走弱及外盘走高带动，叠加国内社会库存继续走低支撑沪锌跳空高开；接着，因宏观整体仍具有一定不确定性，基本面上国内锌精矿加工费上涨乏力，国内锌锭库存逐渐去化，受基本面及宏观的双重影响，沪锌维持震荡走势；随后虽地缘政治仍存不确定性，但因下游消费逐渐恢复，国内锌锭库存持续去化，锌价底部存在一定支撑，沪锌重心小幅上行。截至本周五15：00，沪锌录得23380元/吨，涨445元/吨，涨幅1.94%。
（2）加工费&社会库存
2.3 铅、锡、镍
◾ 铅：本周（03/23-03/26），本周开头伦铅开于1889美元/吨，受空头情绪主导震荡下探至1873.5美元/吨，随后买盘入场支撑价格反弹。周中伦铅受有色板块整体走强带动，价格震荡上行并摸高至1920美元/吨。截止周五15:00，伦铅终收于1906美元/吨，较周初上涨17美元，涨幅0.89%。
本周开头沪铅主力合约开于16360元/吨，受空头主导价格震荡下挫，因原生铅企业出货意愿偏弱且下游仅维持刚需长单采购。周中铅价震荡上行并摸高至16590元/吨，主要受冶炼厂现货挺价、再生铅废电瓶成本支撑及有色金属整体走强带动。截止周五15:00，沪铅主力合约收于16555元/吨，较上周上涨265元，涨幅1.63%，周尾宏观情绪缓和带动价格小幅反弹，但下游消费疲软限制涨幅。
现货市场上，本周下游蓄电池企业陆续采购备库以维持正常开工，本周河南地区原生铅主流成交价格对SMM1#铅小幅升水报价，湖南、广东地区供应相对短缺，冶炼厂及持货商对SMM1#铅升水30-50元/吨升水报价刚需成交。本周因再生精铅价格坚挺及惜售观望行情并未缓解，下游采购刚需被电解铅接棒，本周电解铅市场现货询价成交情况相对活跃。周内铅价延续弱势震荡态势，部分大型下游企业按需采购，持货商亦是积极出货，主流产地散单报价对SMM1#铅均价贴水50元/吨到升水50元/吨出厂。但值得关注的是偏北方地区再生铅冶炼企业复产或提产增多，加上进口铅涌入，现货市场供应相对宽松。
◾ 锡：本周（03/23-03/26），本周国内外锡市场整体呈现弱势下⾏格局，沪锡主⼒合约价格从周初的37万元关⼝附近⼀路震荡下探，并在周四跌破35万元关键整数位，周五进⼊窄幅整理阶段，伦锡价格同步承压⾛低。市场下跌主要受宏观与基本⾯利空共振影响：宏观层⾯，美国通胀数据超预期及中东局势紧张加剧了物价压⼒，导致美联储降息预期⼤幅延后，美元指数强势突破100关⼝创10个⽉新⾼，对以美元计价的有⾊⾦属形成全⾯压制；基本⾯呈现供应修复与需求跟进缓慢的格局，供应端缅甸锡矿供应逐渐恢复，印尼主要企业已开始稳定⽣产出货，前期供应扰动担忧缓解，⽽需求端尽管下游焊料企业3⽉订单跟进情况尚可，但传统“⾦三银四”消费季节表现不及预期，终端家电电⼦需求传导偏缓，⾼价持续抑制企业规模性补库意愿，下游多以刚需采购为主，现货市场成交整体先淡后旺，在价格急跌⾄低位时出现集中逢低补库。考虑到供应修复预期与实体需求复苏缓慢的⽭盾依然存在，叠加宏观压制因素未消，沪锡价格短期内或维持震荡偏弱格局，价格中枢存在下移可能，投资者需密切关注下游实际补库需求强度、库存流转节奏以及美联储政策动向。
◾ 镍：本周（03/23-03/26），本周镍价在宏观波动与供应政策博弈中呈现先抑后扬、区间震荡的⾛势，沪镍主力合约周度价格上涨3%，SMM1#电解镍均价环⽐上涨。宏观⽅⾯，地缘政治⻛险继续压制市场⻛险偏好，美国国防部制定针对伊朗的军事⽅案，⽽国内宏观政策保持积极基调。镍基本⾯⽅⾯，印尼拟征收镍出⼝税的政策预期叠加原料端矿价坚挺，印尼内贸镍矿价格上涨，RKAB配额审批进度受假期影响可能滞后，供应紧张局⾯短期难缓，但高库存和终端需求恢复偏慢仍压制上⾏空间。
3. 贵金属、小金属
3.1 贵金属
◾金银：本周（03/23-03/26）金银价格下跌。截至3月26日，国内 99.95%黄金市场均价1015.52元/克，较上周均价下跌 8.99%，上海现货1#白银市场均价17546元/千克，较上周均价下跌 14.49%。周初中东局势持续紧张，对能源市场造成冲击，进一步影响贵金属。金银作为对冲通胀和地缘政治风险的工具，在高利率环境下失去吸引力。随后特朗普下令延迟5天袭击伊朗，国际油价快速回落，市场对通胀的担忧有所缓解，同时美元与美债收益率同步走低，市场避险情绪快速升温，大量资金涌入贵金属市场，直接推动金银价格上行。当前市场情绪偏谨慎，COMEX 金银主力分别运行在4400-4500和70.5-71.0美元/盎司之间，沪银在17700-17800元/千克区间内窄幅震荡，沪金主力在1004元/克附近徘徊。
（1）央行BS、实际利率与黄金
（2）ETF持仓
（3）长短端利差和金银比
（4）COMEX期货收盘价
3.2 能源金属
3.2.1 钴
（1）高频价格跟踪及观点
◾电解钴：（03/23-03/26）电解钴现货价格在42-43万元/吨区间窄幅整理，市场基本面延续平稳态势。从供应端看，主流冶炼厂出厂价保持稳定，贸易商基差报价未见调整，市场货源结构整体变化有限。需求侧，下游企业仍受制于成本传导压力，对高价原料接受度偏低，采购以刚需为主，整体成交未见明显放量。此外，刚果（金）出口管控政策持续发酵，增加了钴中间品出口的不确定性，国内原料结构性偏紧格局仍未缓解，对钴价形成一定底部支撑。
◾钴中间品：本周（03/23-03/26）钴中间品价格延续平稳运行，市场仍处“有价无市”状态。供应端，海外矿企报价显著高于当前市场水平，其余持货商继续暂停报价，可流通货源维持紧缺。需求方面，冶炼厂虽存原料采购意愿，但受制于钴盐价格跟涨动力不足，叠加下游订单尚未明确，企业仍以观望为主，实际成交持续清淡。总体来看，由于刚果（金）出口流程尚未形成稳定外运预期，国内原料结构性偏紧的局面可能进一步加剧。待下游订单逐步明确、采购需求重新释放后，中间品价格仍具备上行空间。后续需持续关注刚果（金）出口进展及下游需求恢复节奏。
◾钴盐（硫酸钴及氯化钴）：本周（03/23-03/26）硫酸钴现货价格继续持稳。供应端，多数冶炼厂受原料偏紧支撑，报价维持在9.5-9.8万元/吨区间。需求方面，企业普遍对未来订单持谨慎态度，叠加原料库存尚有余量，采购意愿不高，仅少量刚需以低价货源为主，整体交投氛围偏淡。总体来看，短期市场仍处于库存消化阶段，买卖双方博弈持续，价格以窄幅整理为主。不过，刚果（金）原料供应不确定性犹存，成本端仍有支撑，待下游库存有效去化后，硫酸钴价格有望逐步修复上行。
◾钴盐（四氧化三钴）：本周（03/23-03/26）四氧化三钴市场延续平稳走势，整体活跃度依旧偏弱。主头部企业报价仍维持在37.0万元/吨左右高位，钴中间品库存紧张的现状继续为价格提供成本端支撑。但下游钴酸锂材料厂采购节奏并未加快，多依据在手订单进行小规模补库，市场询盘热度较上周略有提高。后续终端需求节奏将成为决定正极材料采购力度的关键变量，短期内四钴市场仍将以持稳运行为主，等待需求端进一步明朗。
（2）价差跟踪
3.2.2 锂
◾碳酸锂：本周（03/23-03/26）碳酸锂现货价格呈现先抑后扬、整体震荡上行的走势。SMM电池级碳酸锂价格震荡回升，工业级碳酸锂走势同步。期货市场波动加剧，主力合约价格区间自周初的14.0-14.95万元/吨震荡上行至15.5-16.23万元/吨，周四（26日）最高触及16.23万元/吨，但持仓量持续减少，显示资金参与度有所下降。市场成交延续清淡格局，上下游心理价位分化加剧。上游锂盐厂本周维持挺价策略，散单出货意愿整体不强，意向报价普遍在16万元/吨以上。下游材料厂则持谨慎观望态度，采购意愿较为清淡，心理采购价位多集中在15万元/吨以下，部分企业通过增加长协或客供比例来维持生产。买卖双方价差扩大，市场博弈加剧，实际成交有限。本周价格上行主要受两方面因素驱动：一是津巴布韦矿端相关消息引发市场对海外原料供应的担忧，形成供应趋紧预期；二是2月新能源汽车出口数据超预期，提振市场情绪。但同时，中东局势升温压制风险偏好，宏观层面不确定性仍存，对价格形成一定制约。资金面呈现持续减仓态势。 期货持仓量本周延续减少趋势，各交易日均有不同程度的减仓，显示市场情绪趋于谨慎，部分资金选择离场观望。展望后市，市场短期或维持宽幅震荡格局。 供应端，津巴布韦矿山发运恢复情况仍需关注；需求端，3-4月新车型密集发布有望带动需求边际改善。
◾锂矿：本周（03/23-03/26）锂辉石及锂云母价格延续上涨行情。需求侧，锂盐厂开工率持续走高，锂矿需求保持高位；供给侧，津巴布韦锂产品出口仍处暂停状态，锂矿可流通量级持续偏紧，市场对后续供应存在担忧。同时，矿至盐端加工费有所下调，体现锂矿持有者较强的抬价情绪，进一步支撑矿价。
◾氢氧化锂：本周（03/23-03/26）氢氧化锂价格持续区间震荡。下游三元正极厂因当前及预期需求清淡，散单询价、采购情绪较为一般；上游部分企业虽有一定挺价情绪，但报价随行就市，有下调趋势；此外，由于海外氢氧化锂供过于求叠加海内外价差，本季度流入国内量级增幅显著，虽然流向实体材料企业有一定延迟，但整体加大了氢氧化锂的流通量级，近期报价跟随盘面持续波动；本周氢氧化锂价格跟随锂矿价格及碳酸锂价格震荡运行。
3.3 其他小金属
4. 稀土价格
◾稀土磁材：本周（03/23-03/26）稀土价格整体波动较小，市场呈现窄幅震荡运行。下游磁材企业采购需求持续疲软，市场交投氛围冷清，上下游博弈僵持，但上游供应偏紧对价格形成一定支撑。鉴于下游需求不振且市场观望情绪浓厚，SMM预计稀土价格短期或将延续窄幅震荡走势。
5. 风险提示
1）需求不及预期：若全球经济出现系统性下滑风险，则会对各类金属需求端产生打击，需求恢复或存在弱于预期的风险。
2）供给超预期释放：受限于产能，加上供应干扰较大，供给端释放较慢，若资本开支大幅上升，供应可能有超预期释放。
3）海外地缘政治风险：俄乌冲突持续影响供应，同时地缘冲突风险也影响市场避险情绪，影响未来金属需求。
重要声明
自媒体信息披露与重要声明
注：文中报告依据国联民生证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
重要提示:《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供国联民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以国联民生证券研究所发布的完整报告为准。若您并非国联民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户。市场有风险，投资需谨慎。
证券研究报告：有色金属周报20260329：交易从需求侧到供给侧，配置时点来临
对外发布时间：2026年3月29日
报告发布机构：国联民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
报告分析师 ：
南雪源 SAC执业证书编号：S0590525110012
分析师承诺：
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
行业评级：
股票评级：
免责声明
国联民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。
本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资 建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体 投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财 务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判 断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。
在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能 存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。
国联民生证券研究所：
上海：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦7层
北京：北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F
深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层 01室
无锡：江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼