比亚迪2025年报出来了。

460万台，全球销量冠军。营收8040亿，首次破8000亿。

如果你只看这一行，你会觉得王传福赢麻了。

但翻到利润那一页，画风突变：净利润326亿，同比暴跌19%。

车多卖了33万台，钱反而少赚了76亿。

经营现金流从1335亿腰斩到591亿。自由现金流六年来首次转负——负977亿。

460万台的销量冠军，账上的现金在加速流失。

钱去哪了

看看比亚迪把钱砸向了哪里：

研发634亿，日均烧1.74亿。 其中580亿直接费用化，一刀从利润表里切走。

在建工程从133亿暴增到429亿，翻了3.2倍。 华南、华东、华中、西北、西南的工业园同步推进，预算总额超1650亿。匈牙利、巴西、泰国、印尼工厂齐头并进。

折旧摊销786亿。 这个数字是净利润的2.4倍。

把折旧摊销加回去，比亚迪的EBITDA约1109亿，利润率13.8%。

真实盈利能力比净利润显示的强得多。 净利润被研发费用化和重资产折旧"有意做薄"了。

这不是经营恶化。这是战略选择——用今天的利润，换明天的产能、技术和市场份额。

绞肉机：比亚迪在给全行业挖坑

同时，比亚迪用极致的价格，把竞争对手拖进现金流地狱。

秦PLUS降到7.98万，海鸥杀进5万区间。

比亚迪敢打这种仗，因为它有垂直整合的成本护城河：

别人亏本的价格，比亚迪还有利润。 2025年全行业销售利润率只有4.1%，创历史新低。博世EBIT利润率跌到1.9%，采埃孚净亏损21亿欧元。

价格战不是市场失灵，是比亚迪的清场武器。

但绞肉机也在绞自己

问题是，刀片不长眼。

信号一：经营现金流腰斩。 从1335亿跌到591亿，应收膨胀，资金占用加速。

信号二：自由现金流负977亿。 经营现金流591亿，资本开支1568亿，缺口全靠融资补。2025年新增借款、发债、港股增发合计超2200亿。

信号三：国内市场在萎缩。 国内营收4932亿，同比下滑11.2%。国内毛利率从20.2%跌到16.7%，一年掉了3.5个百分点。

信号四：2026年一季度承压。 累计销量70万辆，同比下滑30%。其中有春节和去年高基数的扰动，但吉利一季度70.9万辆，首次在季度维度追平比亚迪。

技术代差在缩小。奇瑞C-DM 6.0的馈电油耗已经逼近比亚迪DM-i。吉利银河系列销量翻倍。

价格战的边际效果在递减。

两张面孔：国内流血，海外输血

如果只看国内，比亚迪的财报确实难看。但翻到海外那一页，画风完全不同。

2025年海外销量105万台，同比暴增145%。境外收入3107亿，同比增长40%，占总营收38.7%。

更关键的是利润率。比亚迪高层透露：海外单车利润约为国内的4倍。

境外整体毛利率19.5%，国内只有16.7%。看起来差距不大，但海外汽车业务的单车售价远高于国内（海外均价约18万 vs 国内约12万），利润绝对值差距巨大。

到了2026年一季度，海外销量占比已冲到46%，接近一半。

国内是绞肉机，海外是利润奶牛。

匈牙利工厂2026年二季度投产，巴西扩产到30万辆，泰国已投产，印尼1月投产。如果2026年海外达到150万台目标，海外利润将撑起比亚迪的半壁江山。

王传福在赌什么？

把数字摊开，比亚迪2025年报讲的是一个很简单的故事：

一家公司，在用今天的利润，赌明天的垄断。

634亿砸研发，赌第二代刀片电池、DM6.0、城区NOA下沉到10万级车型。429亿砸在建工程，赌行业出清后只有它有产能吃下空出来的份额。105万台海外销量，赌中国新能源车在全球复刻智能手机的故事。

这个赌局的逻辑是自洽的。但赌局就是赌局。

风险一：16.7%的国内毛利率还有多少下探空间？距离不赚钱只剩一步。

风险二：欧盟45%反补贴关税已经落地，本地化建厂能否跑赢政策收紧？

风险三：786亿的年折旧还在快速增长，429亿在建工程转固后压力更大。

风险四：自由现金流负977亿，2200亿融资不可能年年有。

比亚迪现在的处境，像极了2015年的华为——利润下滑，研发飙升，所有人都在质疑"烧钱太猛"。后来的故事大家知道了。

但华为面对的是技术壁垒极高的通信市场，比亚迪面对的是技术代差正在快速缩小的汽车市场。

当对手也能造出馈电油耗2.9升的混动车时，绞肉机还能绞多久？

这是比亚迪年报真正值得思考的问题。不是"利润为什么跌了"，而是——这场豪赌的赔率，够不够高？