2025年，比亚迪财报有个数字一开始就把我绊住了：经营现金流从2024年的1335亿跌到591亿，过腰斩。同期资本支出暴增到1568亿，是归母净利润的4.8倍。

我第一反应不是"出大事了"，而是"这笔钱的逻辑我要验证一下"。

然后我慢慢把几条线串起来了。

先说应付账款。2024年末是2416亿，2025年末降到1867亿，少了549亿——账期缩短，上游供应商早拿到钱。我倾向于认为这是主动选择。汽车行业在洗牌，关键供应商的健康程度直接影响整车厂的交付。几个核心供应商撑不住倒下，代价比少赚几个点账期利差大得多。这是产业链共生的逻辑，王老板是算过账的。

但这笔钱付出去，经营现金流就没法看了。利润含金量从331%跌到181%，账面净利326亿，扣完支出实际能动用的少多了。

然后是1568亿资本支出。匈牙利工厂、土耳其基地、巴西工厂、弗迪电池独立化等回报周期都在五年以上。2025年海外销量突破100万辆，占总销量比例22%，现在花出去的钱短期很难看到现金回流。比亚迪显然在赌：国内增速窗口收窄（2025年营收增速只有3.5%），必须提前把海外坑占上，等别人建好再去抢，成本更高。

这个逻辑我理解。但海外建厂不只是产能复制，欧盟碳关税、本地化率要求、品牌认知度，都要重新来过。我没法判断这步棋准不准，但可以看出不是临时起意。

2025年的比亚迪，营收增长仅3.5%，成本增速却达5.6%，剪刀差扩大意味着每多卖一辆车，利润反而更薄。毛利率的下滑就成了宿命。

毛利率17.7%，我盯了很久。拆开看有三个压力：荣耀版、冠军版密集降价拉低均价（2025年比亚迪单车销售均价11.92万元，同比下降0.48万元）；2024年碳酸锂暴跌带来的电池成本红利消退；海外毛利率高但105万辆体量还不够大。

17.7%毛利率是底吗？

往好的看，天神之眼智驾下放更多车型，仰望、方程豹高端品牌放量，均价有机会回升。

往坏的看，2026年小米、华为、特斯拉FSD入华，中端价格带竞争不会减弱。两个方向的逻辑我都觉得成立，给不出更高权重给哪边。

还有一个点我没想通：1384亿存货，占总资产15.7%，周转率从6.2次降到5.2次。翻开2025年存货分类明细一看，库存商品占比60%。如果是这样，问题不小。2025年是车型快速迭代的一年，旧款贬值风险在累积。

2025年存货减值损失是16.2亿，比2024年的28.9亿低很多——这减值确认太保守了！这个是我暂时的判断，先记下来，后面看2026中报。

研发费用率从6.8%升到7.2%，在净利润下滑、资本支出暴增的双重压力下，没有砍研发，这个我觉得是一个有价值的信号。固态电池、智驾、云辇底盘，每一个都是重投入长周期。

比亚迪大概想走的路是：先用成本优势守住规模，再用技术积累去争定价权。这个路线图我认为是对的，但执行难度很高，节奏踩不准就容易两头落空。

我目前对比亚迪的判断还没定型。规模和技术底盘均在，出海方向是对的。但资本支出的回报节奏、毛利率走向、现金流能不能恢复，这几件事我还在等数据。

以上是我看年报是感受，不构成任何投资建议。