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来源：尺度商业
当“中国及全球最大的人用TAT（破伤风抗毒素）提供商”的标签，遇上港股招股书的更新，江西生物迎来关注高峰，但其披露的信息却让市场充满疑问。
一边是机构股东的反常操作，高新投系两公司、小禾创投在2022 年以每股15元入股，却在2024年以每股8.5元左右，将股权卖给实际控制人敬玥旗下公司。
另一边是更耐人寻味的财务动作：递交招股书前，江西生物上演大手笔分红，大部分流入实控人囊中。与此同时，2024 年江西生物研发投入却大幅削减43.54%，而募资计划又将“产品研发”列为首要目标。
更值得关注的是江西生物的营收结构，超90%的收入依赖单一品类人用 TAT。这种高度集中的业务模式，让公司的抗风险能力备受考验，未来增长的想象力也被打上问号。
年度业绩增长放缓，
单一品类撑起超90%营收
江西生物全称是江西生物制品研究所股份有限公司。10月26日，公司二次递交招股书。根据弗若斯特沙利文的资料，公司是中国及全球最大的人用TAT提供商，按2024年销量计，中国市场份额和全球市场份额分别为65.8%、36.6%。按2024年的收入而言，公司也是中国最大的人用TAT提供商，市场份额为66.8%。
TAT的中文名称是破伤风抗毒素，是一种抗血清，通过中和破伤风梭菌（导致破伤风的细菌）产生的毒素，为破伤风感染提供实时保护及治疗，正是这类产品撑起了江西生物的核心营收。
2022年至2024年以及2025年上半年，江西生物销售人用TAT的收入占总收入的比例分别为93.9%、93.0%、93.3%、96.0%。
从业绩变化看，2022 年至 2024年营收分别为1.42亿元、1.98 亿元、2.21 亿元，期内利润分别为2646.8 万元、5548.1 万元、7514.0万元，虽保持增长但增速明显放缓。
其中，从江西生物营收增速来看，2023年营收同比增长39.44%，而2024 年同比增速仅为11.61%；利润端的放缓更为突出，2024年同比增速从上年同期的109.6%降至35.4%。
2025年上半年，江西生物营收增长13.0%，期内利润增加118.0%，全年能否延续这一高增长态势仍存悬念。
江西生物也提示风险，人用TAT的需求或价格下降，可能导致公司的收入及盈利能力下降。那么，江西生物增长后劲何在？
产品市占率是影响业绩的核心因素之一。从市占率看，江西生物按销量计算已经是全球第一，且国内市占率超过65%，全球超过36%，未来依靠市占率提升实现增长的空间有待观察。
涨价和市场扩容也是TAT业务增长的关键。比如江西生物提到，国内人用TAT的毛利率由2023年的81.8%上升至2024年的84.3%，上升原因之一包括平均售价上升。
按照江西生物的披露，根据沙利文的资料，2019年至2024年，全球及中国人用TAT市场规模复合增速分别为6.8%和9.1%，均低于10%，但以2024年为节点，两大市场预计2024年至2028年复合增速将分别跃升至24.0%和18.6%，进入高增长通道。
未来，全球及国内市场增速究竟能否如预测高速发展，仍需时间检验。
为了打破单一品类依赖，江西生物已布局人用药与兽药双线产品矩阵，包含4款人用药及5款兽用药，这些产品大多数短期内难以形成收入，尚处培育期。
根据招股书，四款人用药产品中，进展最快的是抗蝮蛇毒血清，2025年下半年完成I期临床试验，另外三款中，一款2026年初启动I期临床试验，两款2027年完成工艺研究。
五款兽用药中，商业化进展最快的是猪脾转移因子，预计2026年第三季度实现商业化。另外四款药处在申请或再注册批准上市阶段，均在2025年第四季度提交再注册申请或取证等。
股权代持被监管追问，
IPO前高分红与研发削减引关注
就在单一品类营收占比高、新业务尚处培育期的背景下，江西生物的股权变动与财务操作更添争议。
招股书显示，2003年至2015年间，敬玥父母敬伟及姜雪以零代价进行了一系列股权转让，变更其指定的代名人以持有本公司股权，并将其于公司的部分股权转让予敬玥，作为其家族资产安排的一部分。
2017年6月，敬伟以零代价将其持有江西生物10%的股权转让给三名指定代持人，转让完成后，江西生物由前海天正（由敬玥最终控制）持股90%、傲海实业持股5%、金家大院持股约3.33%及天顺实业持股约1.67%。
不过这一代持安排并未持续太久。招股书显示，2017年12月至2022年3月，敬伟逐步将代持人持有的天顺实业股权全部转让给凤栖安华；2019年9月至2021年12月，又逐步将代持人持有的傲海实业股权全部转让给成都适之。此外，其通过金家大院在江西生物的代持股权安排也于2019年终止。
值得注意的是，相关接盘方的背景不一般。凤栖安华由敬伟的现任妻子温盛茹控制。成都适之的关联公司为西藏星瑞，西藏星瑞的控股股东为中经信达，而中经信达的实控人正是敬伟的亲戚敬宏。
针对上述股权变动，2025年5月证监会在境外发行上市备案补充材料要求中，明确要求江西生物说明历史股权代持的双方名称、比例、起止时间、解除方式、频繁更换代持方的原因，以及代持形成背景、演变过程和合法合规性等核心问题。监管追问直指股权透明度核心问题。
更引发争议的是机构股东的“高入低出”。2022年6月B+轮融资中，高新投致远、高新投创业、小禾创投以每股15元价格入股，但2024年这些机构却以每股8.52元、8.5元的折价将股权转回实控人敬玥控制的海南至正。
对于这一令人费解的股权转让，公司在招股书中解释 “代价经相关订约方公平磋商后厘定”，但仍引发市场对交易合理性的质疑。
值得注意的是，高新投致远等三家机构从股价计算属于“高入低出”，但并非亏损离场。招股书显示，2022 年6月股份认购时，三家机构以合计3000万元的总代价认购200万股；2024年股权转让时，以合计3320万元的总代价转让390万股。
不难发现，从交易总代价层面，三家机构实现浮盈退出。而转让股价出现折价的原因，可能系其持股数量因江西生物2023年实施红利股配发而增加。
截至目前，敬玥通过海南至正及前海天正合计行使约76.64%的表决权。股权高度集中之下，公司IPO前的分红操作引发热议。
2023年5月和2023年10月，江西生物根据截至2022年12月31日的合併保留利潤，向股东派发股息1000万元和7620万元。2024年9月，根据截至2023年12月31日的合并保留利润，向股东派发股息4080万元。
两年时间，江西生物累计分红1.27亿元，2022年及2023年合计期内利润仅0.82亿元。与豪爽分红形成反差的是，公司账面资金并不充裕。截至 2024年末，江西生物的现金及现金等价物为5283.1万元。
与此同时，江西生物研发投入波动剧烈，2022年至 2024年研发开支分别为1640万元、2420万元及1370万元，2024年同比大幅下降43.54%。在研发投入大幅削减后，江西生物募资计划的首要募投项目为加码研发，这是为什么？
对于2024年研发投入削减，江西生物称，核心原因是新冠抗血清研发终止，导致合约研发成本锐减，进而直接拉低整体研发开支。而募资加码研发是用于抗蝮蛇毒血清等产品的研发推进。
整体来看，江西生物IPO之路机遇与争议并存。单一TAT产品撑起重任，新管线尚处培育期，增长后劲待考。股权迷局、分红的操作，既引监管关注，也让市场存疑。江西生物已经二次递交招股书，这一次能成功上市吗？
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