（来源：申万宏源融成）

敢突破，赢非凡

黄伟平 王明路 徐亚

摘要

• 2026年转债市场有确定性+弹性空间，仓位分歧下降，更加需要关注个券超额

• 2025年回顾：三种定价思维的变化。2025年6月之前，可转债的定价思维依旧是周期思维，转债是典型的”上有顶下有底”的资产，全市场的中位数价格处在130元之下，具有配置价值。2025年6月~9月，可转债的定价思维转变为权益定价思维，转债的弹性被正股弹性放大；此时，不强赎的个券、上市半年内的个券一旦其正股具有较大的弹性，转债的价格就会上行，转股溢价率也会很高。2025年10月之后，固收+市场中的负债主要流向了转债的交易盘，这与2025Q2负债主要流向配置盘不同，与此同时，从对转债的持有规模来看，配置盘配置转债的规模远远小于交易盘，配置盘负债规模以及负债的边际增量不及交易盘，这就意味着转债市场的定价思维，走向了负债驱动思维。整体来看，2025年全年转债市场的定价核心矛盾经历了三种思维的切换，每一次切换也是每一段行情超额收益的来源。

• 2026年展望：当前转债市场缺乏的是弹性，而不是确定性。按照资产的弹性空间大小，将市场的定价思维划分为”爆发性增长思维“、”确定性增长思维“、”稳定性增长思维“、”防御性增长思维“、”题材交易思维“；经历2025年Q3的大幅上涨后，”爆发性增长“的资产缺失，市场或将切换为”确定性增长“的资产，甚至切换为”稳定性增长“的资产。进一步地，落实到转债市场来看，周期思维之下，可转债市场的价格较高，导致可转债市场配置盘的预期回报下降，但是不意味着可转债市场交易价值缺失，作为含权资产，当前可转债定价的核心矛盾在弹性空间，而不是在确定性。

• 众多因素影响下，转债市场弹性空间的提升。截止2025Q3固收+绝对收益类基金负债改善优势最为显著，在权益指数横盘期间具有较强的定价权，如果转债指数横盘不跌，甚至不发生较大幅度回撤，固收+绝对受益类基金的调仓将决定短期转债市场风格。而目前固收+基金的权益仓位处在其约束的高位，而转债相对其可配置比率处在低位，而负债“竞争”下，含权资产的增配力量将进一步的提升转债配置需求。

• 此外，参考2013~2015年转债市场行情，第一阶段，上证上涨33%，转债新发导致余额增长6%，价格上涨25%，达到130元，时间持续200天。第二阶段，上证上涨57%，转债缩量74%，价格上涨23%，达到160元，时间持续161天；第三阶段，上证上涨23%，转债缩量21%，价格上涨27%，达到202元，时间持续35天。而2014年9月上证指数底部以来，可以算作是本轮转债行情的第一或者第二阶段，未来转债市场的弹性空间有望继续提升。因此，转债市场2026年的突破一是转债的缩量显著，二是固收+的需求旺盛，三是权益市场值得期待，确定性依旧。

• 2026年策略建议：仓位方面：情景一：未来1~2个季度，大盘震荡下跌，转债仓位可以适当下降。情景二：未来1~2个季度，大盘横盘震荡，底部逐渐缓慢抬升，转债维持高仓位。情景三：未来1~2个季度，大盘顺利突破，创下新高，转债、股票维持高仓位。结构方面：首先，转债的确定性依旧，但是由于到期与强赎约束，其弹性空间不高。考虑到作为含权资产，转债的确定性依旧，因此转债的仓位不应该低，而考虑到转债的弹性空间受限，需要采取结构性策略优化提升组合弹性。其次，优化赔率的方向1）新上市没有强赎风险券、明确不强赎个券、正股基本面在产业趋势的个券；2）行业反转逻辑的低价券。整体来看，结合仓位观点，与赔率优化方向，建议含权仓位70%做等权，含权仓位30%做赔率优化方向的建仓。

• 个券方面：弹性优化方向1）建议关注银轮转债、永贵转债、睿创转债、安集转债、亿纬转债、伟测转债、泰瑞转债、锋工转债、铭利转债、道通转债、安克转债、芯海转债、利扬转债、汇成转债、路维转债、艾迪转债、应流转债等。弹性优化方向2)建议关注东南转债、奥维转债、金23转债、韵达转债、三房转债、锂科转债、瑞科转债、顺博转债、博22转债、福莱转债、裕兴转债等。

• 风险提示：1）转债剩余期限短，如有大规模新发将会冲击转债市场，剩余期限3年内的转债将会面临较大的抛压。2）权益市场超预期调整；债券市场超预期调整。3）转债的信用评级下调，26和27年转债到期高峰期间，市场全面的定价违约风险。

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