沃伦・巴菲特曾有句名言：“只有当潮水退去，才会发现谁在裸泳。”

如今，私人信贷市场的潮水正在退去，一些令人不安的景象正暴露无遗。

自去年以来，私人信贷基金遭遇加速赎回潮。这类基金属于非银机构，以较高利率向不符合银行放贷标准的借款人提供贷款，借款方通常（但不限于）为私营企业。

从机构专属到散户入场

最初，大多数此类基金旨在吸引大型机构投资 —— 保险公司、养老金等机构寻求与长期负债匹配的资产，并不在意贷款的非流动性。 但近年来，资产管理公司纷纷推出面向零售投资者的私人信贷基金。

去年，First Brands Group与Tricolor两家公司破产，直接引发一轮私人信贷基金赎回。 导火索并非机构对这两家公司的直接敞口，而是其破产暴露出无监管信贷市场的宽松风控与薄弱承销标准。

近期，市场对人工智能冲击软件企业的担忧进一步发酵 —— 部分私人信贷基金对软件行业存在大额、集中风险敞口—— 这触发了更大规模赎回，迫使全球多家大型资管机构限制投资者撤资。

赎回潮与 “5% 红线”

多数上市基金对季度赎回总额设有5% 上限，并可酌情执行，以避免 “挤兑” 导致基金被迫低价抛售非流动性资产，进而加剧留守投资者的损失。

蓝鸥（Blue Owl）、阿波罗全球管理（Apollo）、黑石（Blackstone）、阿瑞斯（Ares）、凯雷（Carlyle）、KKR、高盛等大型另类资管机构均遭遇赎回激增。

监管介入，警惕风险传染

监管机构已高度关注。尽管私人信贷行业规模约1.8 万亿至 3 万亿美元，仅占全球金融体系一小部分，但监管层担忧其不稳定可能引发系统性风险外溢。

澳大利亚证券与投资委员会（ASIC）正强化监管，区域内其他监管机构亦同步行动

美联储要求美国大型银行披露对该行业的风险敞口

英国金融稳定委员会正撰写报告，评估行业脆弱性

保险监管机构正核查保险与养老金的相关风险

与 2008 年次贷危机的异同

目前，该行业体量尚不足以单独引发金融危机，尽管有人将其与 2008 年全球金融危机前的次贷危机相提并论。

未知的是：私人信贷与受监管银行体系的关联度有多深，以及局部恐慌会否蔓延至金融体系其他部分。

美国银行体系与私人信贷存在关联。美国财政部估算，大型银行通过向私人信贷基金放贷，敞口约4100 亿至 5400 亿美元—— 这些基金常通过加杠杆投资私营企业贷款组合以提高回报。

相比之下，美国银行体系总资产近30 万亿美元，仅摩根大通一家便接近4 万亿美元。

私人信贷基金往往隶属于大型另类资管集团，集团内部关联透明度极低。

影子银行的崛起

私人信贷是影子银行体系的核心部分。2008 年危机后，银行监管趋严，被迫持有更多资本与高流动性资产，逐步退出高风险、高资本消耗的放贷业务，为非银机构腾出巨大空间。

如今，影子银行规模已超过受监管银行体系。

风险本质：恐慌传染，而非挤兑

尽管基金 “挤兑” 看似类似引发危机的银行挤兑，但投资者并非储户。若投资者亏损，风险仅由其自身承担，不会直接危及金融体系—— 这正是监管改革的初衷：将最高风险放贷推向无监管市场，由投资者自担风险并实现风险分散。

因此，私人信贷行业对整体体系的核心风险在于恐慌情绪传染—— 蔓延至其他投资领域、非投资级信贷市场乃至主流金融体系。

流动性陷阱：赎回受限，被迫抛售

若基金因赎回限制 “关门”，投资者可能被迫抛售其他资产换取流动性，或偿还与私人信贷投资相关的债务。基金内部存在杠杆，投资者外部几乎必然也有加杠杆行为。

不过，赎回上限在一定程度上将该行业与金融体系其他部分隔离开来。

另类资产的双面性：高收益与低流动性

这凸显出另类资产的争议性：早期机构被高溢价收益吸引，愿意接受投资非流动性；同时，底层资产仅定期按名义净资产价值估值（非市场实时定价），看似能规避公开市场波动 —— 实则是幻觉。

如今，投资者正深刻体会为高收益付出的代价：资金无法赎回。

资产价值实时波动，但通常仅按季度快照记录。软件企业股价暴跌已证明，这种估值方式极具误导性。

特朗普政府的 “反向操作”

面对投资者困境与私人信贷暴露出的无监管信贷质量问题，特朗普政府的计划显得颇为反常：

放松银行监管，允许银行从事更高风险放贷

允许另类资产纳入个人 401 (k) 养老金计划

向华尔街开放 401 (k) 计划源于特朗普去年的行政令，被视为对其连任支持者的回报。这类计划规模超14 万亿美元，此前禁止投资另类资产，堪称华尔街资管机构的 “超级金矿”。

中东冲突加剧压力测试

中东冲突引发史上最大石油冲击，推高通胀、可能引发进一步加息并拖累经济增长，金融体系与信贷承销标准正面临严峻压力测试。

当前绝非引导家庭进入一个已深陷重压、“裸泳者” 加速现形的行业的最佳时机。