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来源：瞭望塔财经
瞭望塔财经近日获悉，上海证券交易所上市审核委员会的审议会议定于2026年1月14日召开，苏州联讯仪器股份有限公司的科创板IPO申请将迎来终极考验。
瞭望塔财经发现，这家在2024年凭借营收暴增185.87%一举扭亏的明星企业，其招股书描绘了一幅国产高端仪器突破的壮丽图景。
然而，瞭望塔财经深度拆解其最新招股书及问询函回复后发现，光鲜的增长曲线背后，是愈发紧绷的资金链、急剧膨胀的债务、悬而未决的核心专利侵权诉讼，以及一套“亏损-分红-举债-募资”的循环财技。这些尚未被市场充分解读的新隐患，共同构成了其IPO之路上的致命暗礁。
一、资本加持下的技术突围，与IPO前夕的专利“惊雷”
联讯仪器成立于2017年，主营电子测量仪器和半导体测试设备。在人工智能与新能源汽车行业爆发的东风下，公司业绩在2024年实现跃迁，营业收入从2022年的2.14亿元猛增至2024年的7.89亿元，并在当年实现净利润1.40亿元，扭亏为盈。支撑其高增长叙事的是持续的研发投入，近三年累计投入近3.5亿元。
然而，一场在IPO递表前夜突然引爆的诉讼，为其技术成色蒙上了厚重的阴影。2024年9月，美国测试设备公司Aehr在中国法院对联讯仪器提起了两起侵害发明专利的诉讼。Aehr公司主张联讯仪器侵犯了其两项在中国申请的专利（专利号：ZL201310159573.4与ZL200880018734.5），要求联讯仪器立即停止制造、销售、使用相关侵权产品，并提出了经济赔偿。尽管联讯仪器在招股书中表示已对涉案专利提出无效宣告请求，且部分专利已被宣告无效，但两起诉讼均未产生生效判决。
瞭望塔财经发现，这场诉讼的微妙之处在于其时间点与潜在杀伤力。首先，诉讼发生于公司递交IPO申请的关键冲刺期，直指公司核心产品的技术来源合法性。其次，虽然公司声称可通过“变更设计方案”应对潜在败诉风险，但这意味着相关产品线的生产与销售可能面临中断、延迟或额外成本，这对于正依赖个别爆款产品冲击业绩的对赌期公司而言，冲击不容小觑。更深层的隐患在于，此案引发了监管对其所有核心技术是否均存在类似潜在纠纷的质疑，这动摇了其作为“国产替代领军者”的科创属性根基。
二、激进的财务杠杆：业绩“纸面富贵”与债务“直升机式”飙升
业绩暴增的表象之下，联讯仪器的财务结构正在悄然发生危险的变化。一个被市场忽略的关键指标——有息债务（短期与长期债务合计），在过去三年里上演了“直升机式”飙升。
从上表可见，公司的有息债务总额在2024年呈现爆炸式增长，同比激增近12倍，至2025年第三季度末已突破1.3亿元。这与公司营收和利润的增长曲线形成了鲜明而反常的对比。
瞭望塔财经分析认为，这种背离揭示了两个严峻问题：
1、增长的真实代价：业绩的“纸面富贵”并未转化为健康的现金流。2025年前三季度，公司净利润为9768.70万元，但经营活动产生的现金流量净额却为-2548.27万元。为了支撑营收扩张和日常运营，公司不得不大幅增加债务杠杆。
2、资产结构恶化与偿债压力：伴随债务飙升的，是应收账款和存货的急剧膨胀。截至2025年前三季度，两者合计高达8.2亿元，占流动资产比重极高。这意味着公司大部分资金被客户和库存占用，实际流动性紧绷。不断攀升的债务本息，将对未来利润形成持续侵蚀。
三、募资计划的“变奏”与难以自洽的资本逻辑
联讯仪器的资本运作手法，与其紧张的现金流状况之间，存在着一系列令人费解的矛盾，而其在IPO进程中募资计划的突然调整，更增添了疑云。
最初的招股书（申报稿）显示，公司计划募集资金高达19.54亿元，其中明确包含1.5亿元用于补充流动资金。这一安排与其彼时的财务状况结合来看，引发了市场的强烈质疑：一方面，公司2022年及2023年连续亏损，却合计现金分红约2106.41万元；另一方面，截至2025年一季度末，公司账上仍躺着2.54亿元货币资金及8000万元的理财产品。
瞭望塔财经认为，这种“亏损+分红”与“持有大额现金+募资补流”并存的模式，其商业合理性本就薄弱。监管机构在首轮问询中亦犀利指出，要求公司说明“补流必要性及本次融资是否用于弥补历史分红资金缺口”。
然而，在最新的上会稿招股书中，公司悄然移除了补充流动资金项目，并将总募资额下调至17.11亿元。瞭望塔财经分析，这一关键调整极可能是回应监管问询与市场质疑的直接结果。它间接承认了原补流计划的必要性存疑，但同时也带来了新的问题：既然公司不再通过IPO募资补流，那么其持续攀升的债务和紧张的营运资金缺口将如何解决？
这揭示了一个更深的隐患：公司的资金管理策略似乎缺乏长期连贯性。此前大额分红可能消耗了本可用于支撑运营的现金，而激进的业务扩张又不得不依赖债务驱动。如今，面对公开市场的审视，公司不得不撤回显失合理的补流计划，但这并未改变其基本面中增长依赖外部输血、内生造血能力不足的核心矛盾。取消补流项目或许是为了让IPO文件在逻辑上“更说得通”，但实际经营中面临的资金压力，并不会因此而消失。
四、核心客户的“双刃剑”：深度绑定下的回款恶化与议价权隐忧
联讯仪器的业绩增长，很大程度上依赖于对少数行业龙头客户的深度绑定。然而，这种“大客户依赖”模式在带来订单的同时，也如同一把双刃剑，显著削弱了公司的财务稳健性和市场议价能力。这一风险的最新证据，并非直观的销售占比数字，而是隐藏在应收账款回款数据中的急剧恶化。
招股书及问询回复显示，公司的应收账款规模随着营收膨胀而同步飙升。更值得警惕的是，反映回款健康度的关键指标——应收账款期后回款率，出现了灾难性下滑。据公司披露，该比率已从2024年末的87.18% 骤降至2025年第三季度末的27.55%。这意味着，在2025年前三季度产生的应收账款中，有超过三分之二在期后未能按时收回，期末悬而未决的应收款高达3.17亿元。与此同时，逾期应收账款的比例和金额也在持续攀升。
瞭望塔财经分析认为，回款效率的断崖式下跌，可能揭示了比“客户付款慢”更严重的深层隐患：
1、议价权缺失的财务体现：回款周期是供需双方话语权的直接体现。面对中际旭创、新易盛等处于行业强势地位的客户，联讯仪器可能不得不接受更长的信用账期或更宽松的回款条件，以换取订单、维持市场份额。回款率的恶化，正是这种不对等商业关系的财务结果。
2、冲刺业绩的潜在代价：为支撑IPO报告期内的高增长叙事，公司是否存在为扩大销售而主动放宽信用标准、甚至向渠道“压货”的行为？激进的销售策略虽能快速做高账面收入，但会直接导致回款质量下降和坏账风险积聚。2025年第三季度末高达4.54亿元的存货，也从侧面加剧了市场对是否存在“备货-销售”节奏失衡的疑虑。
3、客户风险的集中暴露：深度绑定大客户意味着公司的财务健康与少数客户的经营状况紧密相连。回款恶化可能预示着下游核心客户自身也面临现金流压力，或行业扩张节奏整体放缓。一旦个别主要客户出现经营波动，对联讯仪器造成的将是应收账款坏账与未来订单萎缩的双重打击。
这一风险已引起监管高度关注。上交所在第二轮问询中，已明确要求公司说明是否存在应单项计提而未计提的坏账。尽管公司辩称大部分逾期款项来自已100%计提坏账的特定客户，且其他逾期款回款率超95%，但如何解释整体回款率从超过80%骤降至约三分之一这一巨大反差，仍是其需要面对的棘手问题。
瞭望塔财经看来，相较于客户集中度比例这个静态数字，动态恶化的回款数据更能真实反映公司在产业链中的弱势地位和营收质量的“含金量”。当增长的代价是应收账款和存货的急剧堆积、以及现金回笼的不断迟滞时，这种增长模式的可持续性将被打上巨大的问号。
五、瞭望塔财经结语
在瞭望塔财经看来，苏州联讯仪器的IPO闯关，恰似一场在高科技光环下进行的危险平衡术表演。其故事的一面，是踩中风口后的业绩逆袭与国产替代的宏大叙事；另一面，则是专利侵权诉讼的达摩克利斯之剑、激进的财务杠杆与矛盾的资本操作所构成的沉重现实。
1月14日的上市委审议会议，审核的将不仅是一家公司的上市资格，更是对“亏损-分红-举债-募资”这一模式合规性的审视，以及对所有宣称技术自立的企业，其技术“护城河”真实性的深度拷问。瞭望塔财经认为，若无法对这些核心质疑给出令人信服的解释，其科创板之旅恐将面临严峻挑战。
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