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Winning isn’t everything, but wanting to win is.

－Vince Lombardi

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  美以和伊朗的冲突导致霍尔木兹海峡几乎完全封闭。

 2:  地缘政治冲突导致原油价格回到长期上涨通道。

 3:  地缘政治冲突导致美国国内汽油价格大幅上涨。

 4:  布伦特原油3个月期权波动率飙升暗示供给冲击犹存。

 5:  大幅上涨的油价尚未反映到通胀预期和通胀数据中。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

伊朗大范围报复美国和以色列的军事袭击，霍尔木兹海峡的航行风险升高，促使油轮绕道苏伊士运河，或者巴拿马运河。过去3周，以24小时滚动计算，霍尔木兹海峡双向油轮通过总数从25艘降至6艘，下降19艘，这意味着美以和伊朗的冲突，已经让霍尔木兹海峡处于几乎完全封闭状态。

地缘政治冲突明显的推升国际油价，反映到交易盘面上，就是终结了原油跌入下跌通道的风险，转而大幅跳空高开回到中长期上涨通道，其中的强阻力位是110美元和130美元。尽管霍尔木兹海峡几乎完全封闭，对于原油供给的冲击很明显，但是并未和2022年俄乌冲突一样，把原油价格推升至长期上涨通道压力线。

地缘政治冲突导致原油价格上涨，美国国内的能源消费成本随之走高。截至3月15日，87号汽油价格升至3.7美元/加仑，89号汽油价格升至4.2美元/加仑，93号汽油价格升至4.6美元/加仑，都至少处于2024年4月份以来最高水平，相较于今年2月28日，分别上涨25%、21%和19%。

随着近月油价的大幅上涨，上周布伦特原油与WTI原油的价差一度归零，原油市场经历了系统性供给冲击，国际能源署（IEA）进行有史以来最大规模的原油储备投放，放大了地缘政治冲突和政府干预对原油价格的影响。截至3月13日，布伦特原油与WTI原油的价差反弹至4.4美元，3个月布伦特原油期权波动率升至69，触及4年以来最高水平。

原油价格大幅上涨，几乎肯定会大幅推高海外经济体的通胀压力，这种压力可能尚未反映到通胀数据，还有央行货币政策预期中。截至3月16日，布伦特原油仍然位于100美元高位，花旗全球通胀惊喜指数仍然低于0。以往的经验是，高油价可能导致通胀预期和通胀数据双双超预期上行，最典型的就是2021年下半年的高油价+高通胀的场景。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至3月13日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.1%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至3月13日，中国10年期国债远期套利回报为33个基点，比2016年12月的水平要高63个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至3月13日，3个月美元兑日元互换基差为-21.8个基点，Libor-OIS利差为120.6个基点，显示美联储常设回购便利使用量增加，导致离岸美元融资压力缓解。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至3月13日，铜金价格比升至2.6，离岸人民币汇率升至6.9；二者背离扩大，人民币和铜金比发出的信号趋于分化。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至3月13日，国内股票与债券的总回报之比为28.8，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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